投资评级 - 推荐（维持）评级 目标价13.4港元 当前价10.14港元[1][3] 核心观点 - 结算节奏影响短期业绩 但拿地精准度和产品力保障销售兑现能力[1][7] - 2025年上半年营收533.68亿元同比-23.5% 归母净利润2.1亿元同比-89.7%[1] - 利润下滑主因计提减值19.33亿元 结算毛利率13.41%较同期13.09%微升[7] - 拿地策略聚焦高能级城市 2025年上半年新增35个项目可售货值907亿元 一二线占比88% 杭州占比47%[7] - 现金流充裕 货币资金668亿元覆盖短债2.9倍 融资成本降至3.6%[7] 财务表现 - 2025年上半年营收同比-23.5%至533.68亿元 归母净利润同比-89.7%至2.1亿元[1] - 预测2025年营收1438.05亿元同比-9.6% 2026年1298.90亿元同比-9.7%[3] - 预测2025年归母净利润10.22亿元同比-36.0% 2026年15.56亿元同比+52.3%[3] - 每股盈利预测2025年0.40元 2026年0.61元 2027年0.95元[3] - 毛利率预期提升 2025年13.1% 2026年13.3% 2027年15.0%[8] 运营数据 - 2025年上半年自投项目销售金额803亿元同比-6% 权益销售金额539亿元权益比67%[7] - 2024年新增土储去化率近70% 拿地利润率约10%[7] - 2025年上半年新增土储建筑面积355万方 预期年内首开贡献销售额500亿元[7] - 积极去化历史库存 2025年上半年去化2021年及以前库存约190亿元[7] 资金与负债 - 货币资金668亿元创历史新高 覆盖一年内到期借款2.9倍[7] - 融资成本3.6%较2024年同期4.0%下降40基点[7] - 短债占比16.3%创历史新低[7] - 2025年2月成功发行5亿美元三年期优先票据[7] - 资产负债率预期持续优化 2025年76.8% 2026年75.2% 2027年74.3%[8]