投资评级 - 维持买入评级 [8] 核心财务表现 - 2025年上半年营业收入29亿元，同比下降5% [2][4] - 2025年上半年归属净利润2.2亿元，同比增长4%，扣非净利润2.0亿元，同比增长0.5% [2][4] - 2025年第二季度营业收入19亿元，同比下降7%，归属净利润2.5亿元，同比增长12%，扣非净利润2.3亿元，同比增长8% [2][4] - 预计2025-2026年归属净利润分别为4.7亿元和5.8亿元，对应估值16倍和13倍 [6] - 2025年上半年毛利率30.3%，同比基本持平，第二季度毛利率33.8%，同比提升1.2个百分点 [11] - 2025年上半年归属净利率7.5%，同比提升0.6个百分点，第二季度归属净利率12.8%，同比提升2.2个百分点 [11] 业务渠道表现 - 大零售渠道收入同比增长5.9%，高值产品收入同比增长19.5% [11] - 新建店面133家，重装升级168家 [11] - 工程业务采取稳健发展策略，营业收入同比略有下滑，但工程毛利率获得提升 [11] - 深耕企商、酒店和医养等工程专业细分市场，中标多家银行、企业总部及头部酒店管理集团 [11] - 瓷砖收入24.8亿元，同比下降4%，洁具收入3.7亿元，同比下降15% [11] - 经销收入18.2亿元，同比下降5%，直销收入10.7亿元，同比下降5%，经销渠道收入占比62% [11] 盈利能力与成本控制 - 瓷砖毛利率31.5%，同比下降0.5个百分点，洁具毛利率22.4%，同比提升0.8个百分点 [11] - 上半年期间费率18.6%，同比下降1个百分点，第二季度期间费率15.7%，同比下降0.3个百分点 [11] 现金流与运营质量 - 过去四年收现比分别为1.16、1.26、1.21、1.21，2025年上半年保持1.21 [11] - 2025年上半年末应收账款及票据9.5亿元，较2024年上半年末的10.9亿元继续下降 [11] - 2025年上半年付现比1.14，同比下降0.25 [11] - 经营活动产生的现金流净额4.4亿元，同比增加2.1亿元，净现比达2.00，同比增加0.92 [11] 行业趋势与供给动态 - 2024年建筑陶瓷产量59.1亿平方米，同比下降12%，较2021年累计下降28% [11] - 行业规模以上企业数量从2021年的1048家下降至2024年的993家，退出企业数量约55家 [11] - 环保政策要求2025年底前淘汰低效产能，碳交易政策落地推动产业链绿色重构 [11] 财务预测与估值指标 - 预计2025年营业收入62.16亿元，2026年64.78亿元，2027年69.58亿元 [18] - 预计2025年归属净利润4.69亿元，2026年5.75亿元，2027年6.86亿元 [18] - 对应每股收益2025年0.41元，2026年0.50元，2027年0.59元 [18] - 市盈率2025年15.90倍，2026年12.97倍，2027年10.88倍 [18] - 净资产收益率2025年5.9%，2026年6.9%，2027年7.6% [18]