投资评级 - 维持"买入"评级 [5] 核心观点 - 公司2025年上半年营收527.7亿元（同比+4.2%），归母净利194.9亿元（同比+2.3%），但Q2单季度营收增速放缓至0.1%，净利润同比下滑7.6% [2] - 主品牌"1+3"架构优化，八代普五份额稳定，1618及39度五粮液宴席场景开瓶量增长，浓香系列酒中低价位产品放量明显 [3] - 渠道改革深化，直销收入同比增长8.6%优于经销模式，区域整合为三大片区后东部片区营收增长领先（+7.9%），终端直配覆盖20个核心城市 [3][4] - 盈利预测显示2025年收入增速放缓至0.3%，净利润预计下滑3.3%，但2026-2027年将恢复增长（收入+4.2%/+5.5%，净利润+4.8%/+6.8%） [5] 业绩表现 - 2025H1五粮液品牌收入410.0亿元（同比+4.6%），销量增长12.7%但吨价下降7.2%，毛利率微降0.2pct至86.5% [3] - 其他酒类收入81.2亿元（同比+2.7%），销量大幅增长58.8%但吨价下降35.3%，毛利率降至60.7% [3] - Q2归母净利率同比下降2.4pct至29.3%，主因销售费用率提升1.5pct及营业税金占比增加0.8pct [4] - 现金流质量改善，Q2销售收现312.3亿元（同比+12%），应收款项融资余额同比减少156.9亿元 [4] 渠道与区域结构 - 经销/直销收入分别为279.2亿元（同比+1.2%）和211.9亿元（同比+8.6%），直销毛利率86.8%高于经销的78.7% [3] - 东部、南部、北部分区营收分别为201.1亿元（+7.9%）、218.9亿元（+1.9%）、71.2亿元（+1.8%），经销商数量总体稳定 [3] - 终端建设推进，新增进货终端7990家、企业客户60家，"三店一家"新增242家 [4] 财务预测与估值 - 2025-2027年预计EPS分别为7.94元、8.32元、8.88元，对应PE估值16.0倍、15.2倍、14.3倍 [5][9] - 预计2025年ROE（摊薄）为21.6%，较2024年23.9%有所下滑，但2026-2027年稳定在21.2% [9] - 每股经营现金流2025E显著提升至12.98元，但2026E回落至9.32元 [9] 市场评级背景 - 市场近期评级高度集中，过去六个月115份报告给予"买入"评级，无"减持"或"中性"评价 [12]