投资评级 - 维持"买入"评级 目标价人民币166.40元 [1][9] 核心观点 - 公司2025年上半年总营收527.7亿元 同比增长4.2% 归母净利润194.9亿元 同比增长2.3% [1][6] - 第二季度业绩承压 Q2营收158.3亿元(同比+0.1%) 归母净利润46.3亿元(同比-7.6%) [6] - 营销改革持续深化 新产品29度五粮液上市完善产品矩阵 预计未来贡献增量 [6] - 中长期战略规划清晰 品牌价值突出 高质量发展有望延续 [6][9] 财务表现 - 25H1五粮液品牌营收410.0亿元(同比+4.6%) 系列酒营收81.2亿元(同比+2.7%) [7] - 销量表现分化 五粮液品牌销量2.7万吨(同比+12.8%) 系列酒销量8.6万吨(同比+58.8%) [7] - 吨价同比下降 五粮液品牌吨价降7.2% 系列酒吨价降35.3% [7] - 毛利率76.8%(同比-0.5pct) 归母净利率36.9%(同比-0.7pct) [8] - 销售回款695亿元(同比+40%) 经营现金流净额311亿元(同比+132%) [8] - 合同负债105亿元(同比+17亿元) [8] 渠道改革 - 经销渠道营收279.2亿元(同比+6.2%) 直销渠道营收211.9亿元(同比+7.6%) [7] - 主品牌新增进货终端7990家 开发企业客户60家 [7] - 推进"三店一家"建设 在20个核心城市实施终端直配 [7] - 经销商数量达3587家(同比增加107家) [7] 盈利预测 - 下调2025-2027年营收预测至913.0/952.3/1002.2亿元(较前次-3%/-5%/-7%) [9] - 预计2025-2027年EPS为8.32/8.66/9.15元(较前次-3%/-6%/-7%) [5][9] - 2025年预测PE 15.22倍 PB 3.21倍 ROE 21.33% [5] - 基于25倍2025年PE估值(高于可比公司17倍平均PE) [9][11] 产品发展 - 五粮液品牌推进产品焕新 1618和39度五粮液开瓶量和宴席场次稳定增长 [7] - 五粮浓香品牌开瓶扫码提升较快 市场基础进一步夯实 [7] - 系列酒业务因地制宜推进市场分类分级建设 终端网点不断强化 [7]