投资评级 - 维持买入评级 五粮液当前股价对应2025-2027年市盈率分别为15倍、15倍和14倍 参照前期现金分红回报规划 公司年分红底线达200亿元 隐含股息率达4.7% 安全边际较足 [1][6] 核心观点 - 业绩符合预期 2025年上半年实现营业总收入527.7亿元 同比增长4.19% 归母净利润194.9亿元 同比增长2.28% 其中第二季度营业总收入158.3亿元 同比增长0.10% 归母净利润46.3亿元 同比下降7.58% [6] - 产品结构下移 五粮液产品收入410亿元 同比增长4.57% 销量2.73万吨 同比增长12.7% 但吨酒价格150.3万元 同比下降7.25% 其他酒产品收入81.2亿元 同比增长2.73% 销量8.6万吨 同比增长58.8% 吨酒价格9.44万元 同比下降35.3% 主因五粮春等中低价格带产品销量占比提升 [6] - 区域表现分化 东部片区营收201.1亿元 同比增长7.88% 占比40.9% 南部片区收入218.9亿元 同比增长1.93% 占比44.6% 北部片区收入71.2亿元 同比增长1.82% 占比14.5% [6] - 渠道结构优化 经销渠道收入279.3亿元 同比增长1.20% 直销收入211.9亿元 同比增长8.6% [6] - 盈利能力承压 第二季度归母净利率29.3% 同比下降2.43个百分点 主因产品结构下移和费用率提升 毛利率74.7% 同比下降0.32个百分点 营业税金率15.5% 同比提升0.84个百分点 销售费用率18.9% 同比提升1.54个百分点 [6] - 现金流表现强劲 第二季度经营活动产生的现金流净额152.9亿元 同比增加18.4% 销售商品提供劳务收到的现金312.3亿元 同比增加12.0% [6] 财务预测 - 下调盈利预测 预计2025-2027年归母净利润分别为319.0亿元、335.4亿元和352.9亿元 同比增长0.2%、5.1%和5.2% 此前预测分别为332.8亿元、346.5亿元和360.0亿元 [6] - 营收增长平稳 预计2025-2027年营业总收入分别为893.3亿元、939.2亿元和988.1亿元 同比增长0.2%、5.1%和5.2% [5][6] - 毛利率保持稳定 预计2025-2027年毛利率分别为76.8%、76.8%和76.7% [5] - 净资产收益率逐步回落 预计2025-2027年ROE分别为19.3%、16.9%和15.1% [5]