投资评级 - 给予"买入"评级 [4][6] 核心观点 - 在高金价与消费疲软的双重压力下，周大生通过优化门店结构、深耕线上渠道、提升产品附加值，实现了较好业绩表现，看好下半年产品结构持续转型，叠加多种门店开业丰富品牌矩阵 [4] 财务表现 - 25H1 实现营业收入 45.97 亿元、同比下降 43.92% [1] - 归母净利润为 5.94 亿元，同比微降 1.27% [1] - 经营活动净现金流 4.03 亿元，同比下降 68.83% [1] - 单拆 Q2，营业收入为 19.24 亿元，同比下降 38.47%；归母净利润 3.42 亿元，同比增长 31.32% [1] - 25H1 综合毛利率 30.34%，同比提升 11.96 个百分点，二季度单季毛利率 36.07%，同比提升 13.14%，环比提升 9.86% [1] - 25H1 的净利率为 12.89%，同比提升 5.57% [1] - 预计 25-27 年营收 103/112/120 亿元，归母净利润 12.5/13.9/15.6 亿元，对应当前 PE 为 11.38X/10.21X/9.12X [4][5] 产品结构 - 素金类产品营业收入 34.15 亿元、同比下降 50.94% [2] - 镶嵌类产品营业收入 2.86 亿元、同比下降 23.08% [2] - 时尚银饰等其他辅品类收入 3.2 亿元、同比增长 11.11% [2] - 品牌使用费收入 3.8 亿元、同比增长 4.38% [2] - 公司和国家宝藏、莫奈花园、达芬奇等 IP 合作，深受年轻客群喜爱 [2] 渠道与门店 - 加盟业务营收 24.25 亿、同比-59%、占比 52.8% [3] - 线下自营营收 8.90 亿、同比-7.6%、占比 19.4% [3] - 电商营收 11.68 亿、同比-1.9%、占比 25.4% [3] - 子公司互联天下从事自营线上业务，25H1 净利润为 1.14 亿元，同比增长 24.61% [3] - 终端门店数量 4,718 家，其中加盟门店 4,311 家、同比净关闭 344 家，自营门店 407 家、同比净增 54 家，较报告期年初净减少 290 家 [3] - 自营店单店收入 224 万、同比-21%、毛利额+6.0%，加盟店单店收入 13.9 万、同比-56% [3] 费用与效率 - 期间费用率 12.07%，销售端收缩广告及电商渠道投放，管理费用及研发费用均有所下降 [1] - 预计 25-27 年销售费用率分别为 12.0%/11.5%/11.0%，管理费用率均为 1.2%，财务费用率分别为 -0.1%/-0.1%/0.0% [10] - 应收账款周转天数预计从 2024A 的 23.17 天降至 2027E 的 8.71 天，存货周转天数从 129.46 天升至 213.12 天 [10] - 净资产收益率预计从 2024A 的 15.72%提升至 2027E 的 22.45% [5][10]