投资评级 - 维持"买入"评级 目标价为205.69港币 [1][11] 核心观点 - 依沃西单抗在HARMONi-A研究中获得OS统计学和临床获益显著 是目前IO药物在EGFR-TKI耐药NSCLC适应症的唯一OS阳性注册临床结果 [1][2] - 公司业绩增长逻辑清晰 依沃西单抗BIC地位筑牢 医保赋能下增长动力充沛 两大核心品种全面推动海外临床进军全球市场 [1] - 基于DCF估值法的公允价值约1,686亿元 目标价从115.25港币上调至205.69港币 WACC从9.4%调整至7.7% 永续增长率维持3.0% [11][13] 财务表现 - 1H25收入14.1亿元 同比增长37.8% 其中产品销售14.0亿元 同比增长49.2% [1] - 1H25净亏损5.9亿元 含投资损失1.6亿元 在手现金65.9亿元 [1] - 预计2025-2027年归母净利润分别为0.76亿元/6.62亿元/14.16亿元 维持25-27年收入预测为33.48亿元/54.20亿元/79.47亿元 [5][11] 产品管线进展 - 依沃西单抗国内推进10个临床 全球推进3个临床 在国内形成肺癌领域多适应症/治疗线覆盖 并扩大冷肿瘤领域布局 [2] - 卡度尼利单抗逐步形成胃癌领域全覆盖 2L适应症COMPLUS-5研究持续入组 围术期适应症COMPASSION-33研究正式启动 [3] - 卡度尼利单抗联合普洛西单抗在IO耐药NSCLC患者中取得全球BIC水准的15.6月OS 鳞癌达16.7月 [3] - 早期管线布局丰富 IO 2.0联合ADC 2.0战略升级为重点 AK138D1澳洲I期顺利入组 AK146D1澳洲和国内I期进行中 [3] 商业化进展 - 依沃西单抗治疗2L EGFRm NSCLC纳入医保后渗透率快速提升 1L PD-L1+ NSCLC于4M25获批 头对头帕博利珠单抗PFS胜出确立BIC地位 [4] - 依沃西单抗联合化疗治疗1L NSCLC于7M25报产 有望拓充覆盖人群 [4] - 卡度尼利单抗治疗2L CVC已纳入医保 1L GC于9M24获批 1L CVC于5M25获批 两项一线适应症均通过国谈形式审查 [4] 估值与预测 - 基于DCF估值 假设WACC 7.7% 永续增长率3.0% 汇率0.9130人民币/港币 [13] - 预测2025-2027年自由现金流分别为-8.22亿元/4.10亿元/11.74亿元 [12] - 当前市值1,409.22亿港币 收盘价157.00港币 BVPS 7.17人民币 [8]