投资评级 - 上调至"增持"评级 [1][4] - 目标价2.97港币（前次2.21港币） [4][6][7] 核心观点 - 公司坚持国际化市场战略 羊奶粉作为引领业绩增长的核心业务有望延续成长态势 [1] - 中国国内生育政策等有望加速落地 刺激国内婴配粉需求回暖 公司业绩有望持续改善 [1][3] - 公司费效比有望不断提升 经营持续改善 [3][4] 财务业绩表现 - 25H1收入38.9亿 同比+5.5% 归母净利1.8亿 同比+40.5% [1] - 25H1婴配粉业务收入同比-3.8% 其中羊奶粉收入同比+3.1%至18.6亿 牛奶粉收入同比-14.9%至9.6亿 [1][2] - 奶酪、私人品牌及其他业务收入同比+51.6%至9.1亿 营养品业务收入同比+7.0%至1.6亿 [2] - 分区域看 25H1中国收入同比-10.7%至25.8亿 欧洲收入同比+67.1%至7.2亿 中东收入同比+49.4%至3.0亿 南北美洲收入同比+67.4%至1.8亿 东南亚收入同比+2.0%至0.5亿 澳洲收入同比+186.5%至0.4亿 [2] 盈利能力分析 - 25H1毛利率同比-1.5pct至41.9% 其中羊奶粉毛利率55.1%（同比-0.8pct） 牛奶粉毛利率52.3%（同比-0.8pct） 营养品毛利率42.1%（同比-3.0pct） [3] - 25H1销售费用率同比-3.8pct至26.1% 管理费用率同比+0.6pct至7.7% 财务费用率同比-0.4pct至0.4% [3] - 25H1净利率同比+0.7pct至4.6% [3] 佳贝艾特业务表现 - 佳贝艾特25H1在国内实现收入13.8亿 同比-8.9% 但实现了重点省会及地级市市场的全面覆盖 并大幅提升直供型客户销售量的贡献 [1][2] - 佳贝艾特25H1在海外实现收入4.8亿 同比+65.7% 持续巩固全球羊奶粉销量与销售额第一的市场地位 [1][2] 盈利预测与估值 - 维持25-27年收入预测 预计25-27年收入77.57亿/80.63亿/83.69亿 [4][10] - 上调盈利预测 预计25-27年EPS 0.18/0.20/0.22元（较前次+13%/+10%/+7%） [4][10] - 参考可比公司25年平均15xPE 给予25年15xPE估值 [4][12] - 预计25-27年归母净利润3.18亿/3.60亿/3.97亿 同比+34.86%/+13.25%/+10.19% [10]