投资评级 - 维持"优于大市"评级 [3][6][10] 核心观点 - 预调酒业务处于调整期 烈酒业务进入成长初期 [1][8] - 预调酒业务收入延续下滑 主要因公司主动加强渠道库存管理并放慢发货节奏 [1][8] - 烈酒产品上半年正式推出 贡献少部分收入增量 [1][8] - 香精香料业务收入同比-3.9% 主要因停止烟草香精业务 食品香精业务保持持续增长 [1][8] - 公司整体收入修复速度慢于预期 下调2025-2026年盈利预测 [3][10] - 预调酒业务完成库存调整并加快产品推新 微醺果冻酒线上试销反馈良好 即将线下全面铺货 [3][10] - 烈酒业务威士忌产品矩阵初具规模（10余个SKU） 消费者触达和渠道铺货工作稳步推进 [3][10] 财务表现 - 1H25营业总收入14.9亿元 同比-8.6% [1][8] - 1H25归母净利润3.9亿元 同比-3.3% [1][8] - 1H25扣非归母净利润3.6亿元 同比-9.0% [1][8] - 1H25酒类产品收入同比-9.3% 收入占比87.1% [1][8] - 1H25香精香料业务收入占比11.3% [1][8] - 1H25毛利率70.3% 同比+0.3个百分点 [2][9] - 酒类产品毛利率70.5% 同比持平 [2][9] - 1H25销售费用率同比-4.2个百分点 主要因1Q24营销广告费用基数高 [2][9] - 1H25管理费用率同比+1.6个百分点 主要因折旧费用增多和烈酒业务团队扩张 [2][9] - 1H25所得税率26.9% 同比+5.5个百分点 主要因香精业务经营主体调整和高新技术企业资格重新认证 [2][9] - 1H25归母净利率26.1% 同比+1.4个百分点 [2][9] - 1H25经营性净现金流同比+67.1% [2][9] - 应收账款从2024年末2.6亿元降至2025年6月末约9300万元 [2][9] - 1H25销售收现同比+32.7% [2][9] - 1H25投资性净现金流同比少流出约4亿元 主要因资本开支减少 [2][9] - 1H25净现金流量同比由负转正 净流入1.5亿元 [2][9] 盈利预测 - 预计2025年营业总收入31.9亿元 同比+4.8% (原预测值35.8亿元) [3][10][12] - 预计2026年营业总收入34.9亿元 同比+9.3% (原预测值39.4亿元) [3][10][12] - 预计2027年营业总收入38.0亿元 同比+8.9% [3][10] - 预计2025年归母净利润7.9亿元 同比+10.1% (原预测值8.6亿元) [3][10][12] - 预计2026年归母净利润9.0亿元 同比+13.6% (原预测值9.6亿元) [3][10][12] - 预计2027年归母净利润10.3亿元 同比+14.7% [3][10] - 预计2025年EPS 0.75元 2026年0.86元 2027年0.98元 [3][10] - 当前股价对应PE分别为37倍/33倍/28倍 [3][10] - 预计2025年毛利率70.1% (原预测69.1%) [12] - 预计2026年毛利率70.7% (原预测68.8%) [12] - 预计2027年毛利率71.3% [12] - 预计2025年销售费用率22.2% (原预测24.2%) [12] - 预计2026年销售费用率22.0% (原预测23.8%) [12] - 预计2027年销售费用率22.0% [12] - 预计2025年归母净利率24.8% (原预测24.1%) [12] - 预计2026年归母净利率25.8% (原预测24.5%) [12] - 预计2027年归母净利率27.2% [12] 财务指标预测 - 预计2025年ROE 15.4% 2026年15.9% 2027年16.7% [4] - 预计2025年EBIT Margin 31.9% 2026年32.9% 2027年33.7% [4] - 预计2025年PE 37.0倍 2026年32.6倍 2027年28.4倍 [4] - 预计2025年EV/EBITDA 24.3倍 2026年21.9倍 2027年19.8倍 [4] - 预计2025年PB 5.71倍 2026年5.19倍 2027年4.73倍 [4]