投资评级 - 维持优于大市评级 [1][3][5] 核心观点 - 零售新势力渠道贡献收入增量，直营渠道收入同比增长5.3%，新开发盒马客户烘焙类增速较快 [1] - 经销渠道受市场竞争激烈影响，收入同比减少6.4%，公司努力维持市场份额 [1] - 公司战略聚焦稳固餐饮基本盘（如百胜中国）和发力新零售渠道（盒马、沃尔玛、永辉等），通过产品定制化和研发优势深化合作 [2][10][12] 财务表现 - 2025年上半年营业总收入8.86亿元（同比-0.72%），归母净利润0.36亿元（同比-39.67%） [1][8] - 2025年第二季度营业总收入4.16亿元（同比-3.1%），归母净利润0.14亿元（同比-41.9%） [1][8] - 2025年第二季度毛利率22.7%（同比-2.3pct），主因低毛利产品（烘焙甜品、冷冻调理类）占比提升及经销渠道毛利下滑 [2][10] - 2025年第二季度销售费用率5.6%（同比+0.4pct），管理费用率10.8%（同比+0.3pct），公司加大市场费用和人员投入 [2][10] - 2025年第二季度扣非归母净利率3.2%（同比-2.7pct） [2][10] 盈利预测 - 下调2025-2027年营收预测至18.8/19.7/21.0亿元（前值19.5/21.0/22.4亿元），同比增速0.5%/4.9%/6.6% [3][14][15] - 下调2025-2027年归母净利润预测至0.8/0.9/0.9亿元（前值1.0/1.2/1.2亿元），同比增速-5.6%/11.8%/7.5% [3][14][15] - 对应EPS 0.80/0.89/0.96元，当前股价PE 37.3/33.3/31.0倍 [3][14][16] - 毛利率预测下调至22.4%（2025E-2027E），净利率下调至4.21%/4.49%/4.52% [15] 业务策略 - 直营渠道中百胜中国收入同比微增，新零售客户（盒马、沃尔玛、永辉、胖东来、奥乐齐）成为增长驱动 [1][10] - 经销渠道通过产品结构升级和赋能经销商提升终端渠道质量与盈利能力 [2][10][12] - 公司重点拓展会员店、调改商超等新零售渠道，强化产品定制化与研发优势 [2][10][12]