投资评级 - 维持"买入"评级 [4][5] 核心观点 - 公司实施"D+N"全渠道战略和"高端性价比"产品战略 线下分销业务高速增长 但渠道拓展阶段费用投入增加导致短期利润承压 [2][3][4] - 供应链体系逐步落地 自有生产线投产预计提升自产比例 长期有望从供应链环节释放利润空间 [3][4] - 预计2025-2027年营收分别同比增长15.2%/18.5%/15.4%至122.4/145.1/167.4亿元 归母净利润分别同比变化-30.3%/+37.7%/+33.4%至2.8/3.9/5.2亿元 [4][9] 财务表现 - 25H1营收54.8亿元同比增长7.9% 归母净利润1.4亿元同比下降52.2% 扣非净利润0.5亿元同比下降77.8% [1] - 25Q2营收17.5亿元同比增长22.8% 归母净利润-1.0亿元 扣非净利润-1.1亿元 [1] - 25H1毛利率25.1%同比下降0.8个百分点 销售费用率20.4%同比上升2.8个百分点 管理费用率2.8%同比上升0.9个百分点 净利率2.5%同比下降3.2个百分点 [3] - 25Q2毛利率21.6%同比下降0.3个百分点 销售费用率24.2%同比上升3.1个百分点 管理费用率5.2%同比上升1.6个百分点 净利率-5.9%同比下降4.6个百分点 [3] 业务运营 - 25H1线上渠道营收43.0亿元同比增长5.0% 其中抖音/天猫/京东营收分别同比增长20.8%/-18.6%/+1.9%至14.8/8.8/8.1亿元 [2] - 线下分销业务营收9.4亿元同比增长40.2% 线下门店450家实现营收1.9亿元 其中国民零食店353家实现营收1.8亿元 [2] - 分品类看 坚果/烘焙/综合品类营收分别同比变化-1.0%/+12.0%/+49.7%至27.3/6.8/14.0亿元 [2] - 公司拓展瓜子、花生等品类 试水乳饮饮料 孵化方便速食、健康轻食、中式滋补等多个子品牌 [2] 估值指标 - 基于2025年8月27日收盘价28.18元 总市值113.19亿元 [5] - 预计2025-2027年EPS分别为0.71/0.97/1.30元 P/E分别为39.8/28.9/21.7倍 P/B分别为3.7/3.4/3.0倍 [9] - ROE预计从2025年9.3%提升至2027年13.9% [9]