投资评级 - 维持买入评级 公司作为国内乳制品领先企业 估值经过连续回调已位于十年较低水平 考虑到过去3年均保持70%以上分红率 估值性价比高[7] 核心观点 - 2025H1业绩符合预期 实现营业总收入619.33亿元 同比增长3.37% 归母净利润72亿元 同比下降4.39% 扣非净利润70.16亿元 同比增长31.78%[7] - 2025Q2表现亮眼 营业总收入289.15亿元 同比增长5.77% 归母净利润23.26亿元 同比增长44.65% 扣非净利润23.87亿元 同比增长49.48%[7] - 维持盈利预测 预计2025-2027年归母净利润分别为113.77亿元 121.38亿元 128.15亿元 同比增速分别为35% 7% 6%[7] - 当前估值水平对应2025-2027年PE分别为15倍 14倍 14倍[7] 业务表现 - 分产品收入表现分化 2025H1液体乳/奶粉及奶制品/冷饮分别实现收入361.3亿元/165.88亿元/82.3亿元 同比变化-2.1%/+14.3%/+12.4%[7] - 2025Q2各业务线环比改善明显 液体乳/奶粉及奶制品/冷饮分别实现收入164.9亿元/77.6亿元/41.2亿元 同比变化-0.8%/+9.7%/+38%[7] - 液体乳业务中常温酸奶份额提升4.3个百分点 低温白奶收入同比增长20%以上[7] - 奶粉业务市占率持续提升 婴配粉市占率达18.1% 同比提升1.3个百分点 羊奶粉市场份额34.4% 同比提升3个百分点 成人奶粉市场份额26.1% 同比提升1.8个百分点[7] - 奶酪业务表现突出 面向餐饮专业客户的奶酪 乳脂业务收入同比增长超20%[7] 盈利能力 - 2025H1毛利率36.21% 同比提升1.18个百分点 2025Q2毛利率34.37% 同比提升0.53个百分点[7] - 分产品毛利率改善 2025H1液体乳/奶粉及奶制品/冷饮业务毛利率分别为31.74%/44.07%/39.21% 分别同比+0.4/+0.9/+2.01个百分点[7] - 费用管控优化 2025Q2销售费用率19.87% 同比下降0.68个百分点 管理费用率3.77% 同比上升0.51个百分点[7] - 减值损失大幅减少 2025Q2资产减值/信用减值损失分别为0.92亿元/0.47亿元 同比减少0.78亿元/1.13亿元[7] - 净利率显著提升 2025H1扣非净利率11.33% 同比提升2.44个百分点 2025Q2扣非净利率8.26% 同比提升2.41个百分点[7] 财务预测 - 预计2025-2027年营业总收入分别为1238.22亿元 1291.49亿元 1344.97亿元 同比增长率分别为6.9% 4.3% 4.1%[6] - 预计2025-2027年每股收益分别为1.80元 1.92元 2.03元[6] - 预计2025-2027年毛利率分别为34.1% 34.2% 34.4%[6] - 预计2025-2027年ROE分别为20.3% 20.1% 19.6%[6]