投资评级 - 维持"增持"评级 当前股价27.95元 对应2025-2027年PE分别为37.0倍、32.6倍、28.5倍 [1][4] 核心观点 - 上半年业绩承压但符合预期 2025年H1营收14.9亿元同比-8.6% 归母净利润3.9亿元同比-3.3% [4] - 公司主动调整预调酒渠道发展策略 通过渠道优化和收缩授信实现健康稳定发展 [4][5] - 下半年预调酒有望改善 威士忌业务将贡献增量 预计2025-2027年归母净利润分别为7.9亿元、9.0亿元、10.3亿元 [4][5] 财务表现 - 2025Q2单季营收7.5亿元同比-9.0% 归母净利润2.1亿元同比-10.9% [4] - Q2毛利率71.00%同比下降0.79个百分点 主要与产品结构调整和商业折扣有关 [7] - Q2净利率27.63%同比下降0.42个百分点 管理费用率增加1.59个百分点主要因薪酬和折旧费用增加 [7] 业务分析 - 预调酒通过主动调整实现渠道库存降低 下半年老品358系列企稳增长 新品果冻酒和轻享系列全面铺开 [5] - 威士忌业务进展符合预期 百利得在便利店、零售店、O2O等渠道实现较好铺货 下半年将增加差异化营销活动 [5] - 2025年H1酒类产品收入13.0亿元同比-9.4% 其中预调酒波动系主动调整所致 [5] 渠道与区域表现 - 线上电商渠道保持平稳 数字零售渠道收入1.5亿元同比-0.6% [6] - 线下渠道收入13.1亿元同比-9.6% 主要与公司主动调整有关 [6] - 区域表现分化明显：华东/华南收入分别为5.3亿元(-4.7%)和4.8亿元(+3.1%) 华北/华西收入分别为2.3亿元(-21.4%)和2.2亿元(-23.1%) [6] 盈利预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为32.37亿元、36.41亿元、40.63亿元 同比增速6.2%、12.5%、11.6% [8] - 预计毛利率稳步提升 从2024年69.7%升至2027年70.6% [8] - 预计净利率从2024年23.6%恢复至2027年25.3% [8]