投资评级 - 维持"买入"评级 [5] 核心观点 - 2025年半年报业绩符合市场预期 营收239.6亿元同比+5.4% 归母净利85.1亿元同比+1.1% [2] - 25Q2营收增长放缓至+0.4% 归母净利同比-13.5% 主要受毛利率下滑和税金占比上升影响 [2][3] - 公司全面推进全国化2.0战略 新款青花20导入 环山西优势市场持续拓展 [4] - 预计25-27年归母净利增速分别为-2.1%/8.2%/12.1% 对应PE估值20.1/18.6/16.6倍 [5] 业绩表现 - 25H1营收239.6亿元同比+5.4% 归母净利85.1亿元同比+1.1% [2] - 25Q2单季营收74.4亿元同比+0.4% 归母净利18.6亿元同比-13.5% [2] - 25Q2归母净利率-4.0pct至25.0% 毛利率同比-3.2pct至71.9% [3] - 25H1销售费用同比+19% 其中广告宣传费+17% 职工薪酬+29% [3] 业务结构 - 产品端：25H1汾酒营收233.9亿元同比+5.8% 其他酒类4.8亿元同比-10.5% [3] - 区域端：25H1省外营收151.4亿元同比+6.1% 占比提升至63% 省内营收87.3亿元同比+4.0% [3] - 渠道端：25H1末省外经销商减少250家至2613家 省内经销商减少7家至553家 [3] 财务指标 - 25H1末合同负债余额59.8亿元 同比增加2.5亿元 [4] - 25Q2销售收现69.4亿元同比-6.1% 应收款项融资余额20.7亿元环比+5.0亿元 [4] - 预计25年营收365.25亿元同比+1.4% 归母净利119.88亿元同比-2.1% [10] - 预测25年ROE为30.3% 每股收益9.83元 [10] 估值预测 - 当前股价对应25年PE 20.1倍 26年18.6倍 27年16.6倍 [5] - 预测26年营收391.68亿元同比+7.2% 归母净利129.70亿元同比+8.2% [10] - 预测27年营收430.79亿元同比+10.0% 归母净利145.44亿元同比+12.1% [10]