投资评级 - 维持"买入"评级 目标价25.82元/股 对应2025年PB 0.66x 现价空间13% [5][7] 核心观点 - 经营进入改善通道 盈利动能修复 资产质量改善 [1] - 25H1营收同比-2.3% 归母净利润同比+0.2% 较25Q1分别改善1.3pc和2.4pc [1][2] - 非息收入降幅收敛 减值贡献加大支撑盈利 [2] - 息差环比下行但降幅料将边际收敛 [3] - 资产质量显著改善 不良生成压力缓解 [4] - 重点领域地产和城投资产质量改善明显 [4] 盈利表现 - 25H1营收1104.58亿元 同比-2.3% 归母净利润431.41亿元 同比+0.2% [2][12] - 25Q2单季营收547.75亿元 环比-1.6% 归母净利润193.45亿元 环比-18.7% [12] - 非息收入367.03亿元 同比-3.8% 降幅较25Q1的12.4%显著改善 [2][12] - 其他非息收入236.28亿元 同比-7.0% 较25Q1的-21.5%改善 [2][12] - 减值损失301.22亿元 同比-12.2% 降幅较25Q1扩大0.8pc [2][12] - 25H1年化ROE 9.3% 年化ROA 0.73% [12] 息差与资产负债 - 25Q2单季息差1.51% 环比下降8bp [3][12] - 资产端收益率3.27% 环比下降14bp [3][12] - 负债端成本率1.79% 环比改善6bp [3][12] - 25H1末存款58698.30亿元 环比快增4.3% 增速较总负债快4.2pc [3][12] - 活期存款成本率较24H2下降13bp 定期存款成本率下降19bp [3][12] - 25H1末贷款59034.33亿元 较年初增4.1% 其中对公贷款增5.8% [12] 资产质量 - 25H1末不良率1.08% 环比持平 关注率1.66% 环比下降5bp [4][12] - 逾期率1.53% 较年初下降6bp [4][12] - 25H1不良+关注生成率1.26% 同比大幅改善41bp [4][12] - 二+三阶段债权投资生成率0.22% 同比改善23bp [4][12] - 对公地产新发生不良同比减少46% 地方政务融资平台无新发生不良 [4] - 拨备覆盖率229% 拨贷比2.46% [12] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年归母净利润同比增1.56%/3.60%/5.75% [5][11] - 对应BPS 39.10/41.68/44.45元 [5][11] - 现价对应PB 0.58/0.55/0.51倍 [5][11] - 2025年预测营收2097.31亿元 净利息收入1453.71亿元 [11][13]