投资评级 - 维持"优于大市"评级 [1][3][6][48] 核心观点 - 公司业绩短期承压但有望企稳回升 2025H1营业收入145亿元同比-33% 归母净利润2.8亿元同比-68% 主要受2022年以来房地产市场下行影响 [1][9] - 2022-2025H1新获取项目预期毛利率达19% 显著高于2021年及以前项目的盈利水平 随着新项目结算占比提升 业绩将逐步改善 [1][9] - 销售规模相对平稳 2025H1实现签约销售额166亿元同比-13% 权益销售额142亿元同比-9% 权益销售占比提升至86% [2][20] - 深耕下沉市场优势显著 2025H1在19个城市销售额位列当地Top3 占已布局33个城市的58% [2][20] - 拿地策略积极 2025H1新增土储建面133万㎡超过2024年全年 拿地总价62亿元 投资强度37% 货值补充率100% [2][20] - 财务状况保持健康 2025H1销售回款169亿元回款率102% 经营活动净现金流12亿元 货币资金285亿元同比+13% [3][36] - 融资成本持续优化 加权平均融资成本3.5%较2024年末下降0.6pct 其中境内融资成本降至3.2% 境外降至3.8% [3][38] 财务表现 - 2025H1毛利率9.3%同比下降0.4pct 销售费用率3.9%同比增加1.2pct [1][9] - 2025H1归母净利率2.0%同比下降2.1pct 归母净利润占净利润比重74%同比下降28pct [1][9] - 截至2025H1末总土储建面1354万㎡同比-15% [2][20] - 现金短债比1.5 剔除预收资产负债率61.5% 净负债率33.5% [36][38] 盈利预测 - 下调2025-2026年营收预测至313/315亿元（原值353/317亿元） [3][48] - 预计2025-2027年归母净利润分别为3.6/4.7/4.9亿元 [3][43][44] - 对应每股收益0.10/0.13/0.14元 当前股价PE分别为20.0/15.3/14.6倍 [3][4][44] - 中性预测下2025-2027年营业收入同比增速-31.7%/0.6%/1.6% [4][43][44] 估值指标 - 当前收盘价2.21港元 总市值7866百万港元 [6] - 市净率0.23倍 EV/EBITDA 68.0/66.8/65.2倍（2025-2027E） [4][49] - 净资产收益率预计1.1%/1.5%/1.5%（2025-2027E） [4][44]