投资评级 - 维持"买入"评级 [4] 核心观点 - 25Q2收入基本持平(同比+0.10%)，归母净利润同比下滑7.58% [1] - 主品牌呈现量增价减特征，五粮液产品销量同比+12.75%但均价同比-7.25% [2] - 费用投放影响短期盈利能力，25Q2销售净利率同比下降2.71个百分点 [3] - 现金流表现优于收入端，25Q2销售现金回款同比增加12.03% [3] - 公司定位"营销执行提升年"，积极推进渠道变革和产品焕新 [2][4] 财务表现 - 25年上半年总营收527.71亿元(同比+4.19%)，归母净利润194.92亿元(同比+2.28%) [1] - 25Q2单季营收158.31亿元，归母净利润46.32亿元 [1] - 25H1五粮液产品收入409.98亿元(同比+4.57%)，其他酒产品收入81.22亿元(同比+2.73%) [2] - 25Q2销售毛利率74.69%(同比-0.32pct)，销售费用率18.88%(同比+1.54pct) [3] - 25Q2经营活动现金流净额152.88亿元(同比+18.4%) [3] 业务分析 - 分产品：五粮液产品量增价减，其他酒产品销量同比+58.81%但均价同比-35.31% [2] - 分渠道：经销模式收入279.25亿元(同比+1.2%)，直销模式收入211.95亿元(同比+8.6%) [2] - 渠道集中度提升：前五大经销商销售收入300.61亿元，占收入总额约57% [2] - 产品策略：推动饮用型一帆风顺、祝君金榜题名、29度五粮液等新品上市 [2] 盈利预测 - 下调2025-27年归母净利润预测至317.83/330.97/348.02亿元(较前次下调5.7%/7.8%/9.1%) [4] - 对应EPS为8.19/8.53/8.97元，当前股价对应P/E为15/15/14倍 [4] - 预计2025-27年营收增长率分别为1.67%/3.07%/4.09% [5] - 预计2025-27年归母净利润增长率分别为-0.22%/4.13%/5.15% [5] 估值指标 - 当前股价125.47元，总市值4870.26亿元 [6] - 2025年预测PE 15倍，PB 3.4倍 [5][14] - 股息率预计从2023年3.7%升至2027年5.2% [14] - EV/EBITDA从2023年11.5倍降至2027年9.5倍 [14]