投资评级 - 报告对伊利股份维持"强推"评级 目标价为36元 对应2025年21倍市盈率 [2][6] 核心观点 - 2025年第二季度业绩显著改善 营收同比增长5.9%至288.38亿元 归母净利润同比大幅增长44.65%至23.26亿元 [2] - 盈利改善趋势明确 主要受益于减值收缩和经营效率提升 25Q2扣非归母净利润同比增长49.48% [2][6] - 公司轻装上阵 下半年奶价企稳预期下减值压力有望继续收缩 全年经营目标达成无虞 [6] 财务表现 - 2025年上半年实现营收617.77亿元 同比增长3.49% 归母净利润72亿元 同比下降4.39% 但扣非归母净利润70.16亿元 同比大幅增长31.78% [2] - 盈利能力显著提升 25Q2毛利率达34.19% 同比上升0.61个百分点 净利率达7.94% 同比提升2个百分点 [6] - 费用管控成效显著 25H1广告营销费率同比下降0.95个百分点 整体费率同比下降0.76个百分点 [6] - 减值损失大幅减少 信用减值损失和资产减值损失占收入比重分别同比下降1.14和0.78个百分点 合计增厚盈利1.92个百分点 [6] 业务分项表现 - 液体乳业务25Q2实现营收164.85亿元 同比下降0.85% 但降幅较去年同期显著收窄 [6] - 低温液态奶逆势增长 25H1"畅轻"品牌实现双位数增长 低温白奶同比增长超20% [6] - 奶粉及奶制品业务表现亮眼 25Q2实现营收77.65亿元 同比增长9.65% 婴配粉业务强势增长 [6] - 冷饮产品高速增长 25Q2实现营收41.24亿元 同比增长37.96% 受益于夏季气温偏高和消费意愿回升 [6] 未来展望 - 营收增长抓手充足 常温奶库存健康 低温创新产品拉动 婴配粉需求回暖 成人粉培育初显成效 奶酪BC双轮驱动 [6] - 盈利改善趋势明确 Q3青储季来临有望催化上游奶牛存栏加速去化 奶价有望逐步企稳 [6] - 维持2025-2027年归母净利润预测为107.42亿元 116.45亿元和125.37亿元 对应市盈率分别为16倍 15倍和14倍 [2][6] - 现金流改善背景下分红有望稳步提升 假设2025年分红额同比持平 当前股价对应股息率4.4% [6]