投资评级 - 山西汾酒投资评级为"强推"（维持），目标价285元 [2][6] 核心观点 - 公司2025年上半年实现营收239.6亿元，同比增长5.4%，归母净利润85.1亿元，同比增长1.1% [2] - 单Q2营收74.4亿元，同比增长0.4%，归母净利润18.6亿元，同比下降13.5% [2] - 公司经营质量保持相对优势，若需求好转仍有较大发展空间 [6] 财务表现 - 上半年汾酒产品同比增长5.8%，青花20+25预计增长个位数，青30受需求冲击下滑较多，青26贡献增量，老白汾招商铺货进展较好，玻汾预计增长10%以上，竹叶青、杏花村等其他酒类同比下滑10.6% [6] - 分区域看，省内上半年同比增长4.0%，单Q2同比下降5.29%，省外上半年同比增长6.2%，单Q2同比增长4.0% [6] - 上半年毛利率同比下降0.04个百分点，净利率同比下降1.47个百分点，单Q2毛利率71.9%，同比下降3.2个百分点 [6] - Q2末合同负债59.8亿元，环比Q1末增加1.6亿元 [2] 经营策略 - 公司主动优化渠道结构，Q2经销商数量环比Q1末减少467家，其中省内减少54家，省外减少413家 [6] - 公司未大幅向市场压库存，价盘体系保持较好，渠道利润具备保障 [6] - 产品结构灵活调整，6月控量老白汾，适当放量玻汾和青花 [6] 盈利预测 - 预计2025-2027年EPS分别为9.62元、9.37元、10.28元（原预测值为10.79元、11.83元、13.20元） [6] - 预计2025-2027年营业总收入分别为363.75亿元、364.70亿元、385.18亿元，同比增速分别为1.0%、0.3%、5.6% [2] - 预计2025-2027年归母净利润分别为117.34亿元、114.34亿元、125.43亿元，同比增速分别为-4.2%、-2.6%、9.7% [2]