投资评级 - 维持"买入"评级 目标价上调至210美元 对应33倍FY27E市盈率 [1][9][26] 核心观点 - Blackwell架构产品持续增长 Q2环比增长17%至约316亿美元 占数据中心营收77% [7] - 地缘因素扰动中国市场 H20产品Q2对华零出货 但公司向中国以外客户出售6.5亿美元H20产品 [7] - 游戏业务表现强劲 Q2营收43亿美元 同比增长49% 超出预期 [6] - 公司预计2025年云厂商资本支出将达6000亿美元 主权AI收入约200亿美元 AI基建投入到2030年将达3-4万亿美元 [7] 财务表现 - FY26Q2营收467亿美元 同比增长56% 环比增长6% 略高于预期的465亿美元 [6] - Non-GAAP每股收益1.05美元 高于预期的1.02美元 [6] - Non-GAAP毛利率72.7% 较4Q25的73.5%有所回落 [6] - Q3营收指引540亿美元 与市场预期基本持平 [6] 业务分部 - 数据中心营收411亿美元 同比增长56% 环比增长5% 略低于预期的414亿美元 [6] - 计算业务贡献338亿美元 同比增长50% 互联业务贡献73亿美元 同比增长98% [6] - 汽车与机器人业务同比增长69% [6] - 专业可视化业务预计FY26营收23.55亿美元 同比增长25.4% [27] 产品与技术 - Rubin芯片已进入早期生产阶段 将搭载288GB HBM4内存 [7][8] - RTX PRO服务器已进入全面量产阶段 [7] - 推出搭载Blackwell架构的新机器人专用模组Jetson Thor [6] - 预计将推出B系列中国合规版 内存可能从HBM3升级为HBM3E [8] 供应链与客户 - 四大客户贡献数据中心约一半收入 TOP2直接客户占比约39% [7] - 三星HBM3E定价较海力士低20-30% 可能成为B系列合规版主要供应商 [8] - 海力士HBM4已于3月送样 6月启动小批量试制 [8] - 三星HBM4样品在8月中旬获初步认可 美光HBM4于6月送样 [8] 财务预测 - 上调FY26营收预测0.3%至2249.6亿美元 [9][26] - 下调FY26-28 Non-GAAP净利润预测0.4%/1.4%/0.6%至1205.79/1586.47/1784.95亿美元 [9][26] - 预计FY26-28营收增长率分别为72.39%/27.76%/14.59% [4][27] - 预计FY26-28调整后EPS分别为4.86/6.40/7.20美元 [4][27] 资本管理 - 上半年收购与分红总额243亿美元 [10] - 新增股票回购额度600亿美元 [10] - 全年经营费用同比增速由30%中段区间上调至30%高段区间 [6] 竞争环境 - AMD发布MI350/MI400系列产品 对英伟达构成竞争压力 [9][26] - 公司通过高性价比算力、高速传输和CUDA生态构筑护城河 [26] - 历史上表现最好的三个年份估值区间为38-50倍市盈率 [26]