投资评级 - 维持"增持"评级 目标价48.40元人民币[1][8] 核心观点 - 25H1营收152.3亿元同比+7.6% 归母净利39.1亿元同比+13.3%[5] - 成本红利释放推动毛利率提升 但行业竞争加剧导致费用率上升[5][7] - 员工持股计划设定25年归母净利增速不低于10.8%目标 达成可期[5] - 线下渠道收入137.2亿元同比+9.1% 线上收入8.4亿元同比+39.0%[6] - 下调25-27年盈利预测 归母净利调整为70.8/76.8/82.0亿元[8] 财务表现 - 25Q2营收69.1亿元同比+7.0% 归母净利17.1亿元同比+11.6%[5] - 25H1毛利率40.1%同比+3.3pct 25Q2毛利率40.2%同比+3.9pct[7] - 25H1销售费用率6.4%同比+0.4pct 管理费用率2.1%同比+0.2pct[7] - 25H1归母净利率25.7%同比+1.3pct 25Q2净利率24.8%同比+1.0pct[7] - 预计25年营收286.5亿元同比+6.5% 27年营收333.6亿元[4] 产品结构 - 25H1酱油收入79.3亿元同比+9.1% 调味酱16.3亿元同比+12.0%[6] - 蚝油收入25.0亿元同比+7.7% 其他产品25.1亿元同比+16.7%[6] - 25Q2酱油同比+10.3% 调味酱同比+9.6% 蚝油同比+9.8%[6] - 其他产品25Q2同比+12.7% 凉拌汁等新品增速亮眼[6] 渠道与区域 - 北部区域收入同比+8.0% 东部同比+13.6% 南部同比+13.8%[6] - 西部区域收入同比+7.9% 中部区域同比+9.1%[6] - 经销商总数6,681家 较24年末净减少26家[6] - 渠道结构调整稳步进行 终端数量持续扩展[7] 盈利预测 - 预计25年归母净利70.8亿元同比+11.66% 26年76.8亿元同比+8.33%[4] - 25年EPS预计1.21元 26年EPS预计1.31元[4] - ROE预计从24年20.24%降至27年15.09%[4] - PE估值从24年36.97倍降至27年28.62倍[4] - 给予25年40倍PE估值 高于行业平均30倍[8] 行业对比 - 可比公司25年平均PE为30倍 千禾味业24倍/恒顺醋业52倍[9] - 海天味业24-26年净利CAGR为5% 低于千禾味业14%[9] - 市值2345亿元 显著高于千禾味业124亿元/恒顺醋业92亿元[9]