投资评级 - 报告对天孚通信给出"买入"评级，前次评级为"增持"，此次评级调高 [4] 核心观点 - 公司收入和利润增速大超市场预期，25Q2营收同比增长83%，25H1营收24.56亿元同比增长58%，归母净利润8.99亿元同比增长37% [1] - 盈利能力出现下滑，25H1毛利率50.79%同比下降6.98个百分点，主因产品结构变动影响 [1] - 光引擎业务放量拐点显现，下半年持续大规模上量可期 [2] - 公司加大研发投入适配1.6T、CPO、硅光等技术路径，研发费用1.26亿元同比增长12% [2] - 预计公司未来三年归母净利润将保持高速增长，25-27年预测值分别为19亿元、33亿元、43亿元，同比增长45%、72%、28% [3] 财务表现 - 25H1光通信元器件销量1.27亿个同比增长15.80%，ASP为19元/个同比增长36%，营收同比增长60.10% [2] - 分产品看，光无源器件营收8.62亿元同比增长24%，毛利率63.57%同比下降5.37个百分点；光有源器件营收15.66亿元同比增长43%，毛利率43.46%同比下降3.48个百分点 [2] - 单Q2表现强劲，营收15.11亿元环比增长60%，归母净利润5.62亿元环比增长66% [1] - 费用控制良好，25H1费用率7.42%同比下降1.30个百分点，其中财务费用率为-1.02% [1] 盈利预测与估值 - 预计25-27年营业收入分别为51.99亿元、92.65亿元、117.88亿元，增长率59.9%、78.2%、27.2% [3] - 对应市盈率分别为71.8倍、41.9倍、32.7倍，市净率分别为24.3倍、16.6倍、11.8倍 [3][8] - 未来三年归母净利润复合增长率48%，估值思路应以偏成长股为主 [3] - 预测ROE持续提升，从25年40.0%升至26年47.1% [8] 业务发展 - 公司持续加大CPO、硅光新产品研发，夯实核心技术竞争力 [2] - 产品结构变化导致毛利率下滑，但营收规模快速扩张 [1][2] - 新客户和新场景持续突破，后续业绩存在大幅超预期上调的可能性 [3] - 在CPO趋势下增量逻辑强于其他光模块公司的价值量减量逻辑 [3]