投资评级 - 优于大市（维持）[1][6][18] 核心观点 - 地产建筑龙头保持稳健增长，现金流明显改善[1] - 新签订单保持稳健增长，现金管理成效显著，持续加大分红力度，彰显行业龙头投资价值[18] 财务表现 - 2025上半年营业收入11083亿元，同比-3.2%，归母净利润304.0亿元，同比+3.2%，扣非归母净利润275.0亿元，同比+2.0%[1][9] - 建筑业务新签合同额23265亿元，同比+1.7%，其中房建/基建/设计分别新签14964/8237/64亿元，同比-2.3%/+10.0%/-11.1%[1][9] - 境内新签22117亿元，同比+2.2%，境外新签1148亿元，同比-6.7%[1][9] - 毛利率9.43%，同比基本持平，净利率3.63%，同比上升0.12个百分点[1][12] - 期间费用率4.26%，同比微升0.05个百分点[1][12] - 减值损失合计76.1亿元，同比减少14.7亿元，减值损失/营业收入比率0.69%，同比下降0.10个百分点[1][12] 地产业务 - 合约销售额1745亿元，同比-8.9%，合约销售面积633万平方米，同比-3.3%[2][13] - 地产业务营业收入1319亿元，同比+13.3%[2][13] - 新购置土地储备520万平方米，同比+52.6%，期末土地储备7488万平方米，同比-10.4%[2][13] - 新开工面积445万平方米，同比-16.2%，竣工面积666万平方米，同比+74.3%[2][13] - 新增土储购地金额中，北京/上海/杭州/深圳四市占比达75%，其中北京占比46.8%[2][13] 现金流与分红 - 经营活动现金净流出828亿元，同比少流出160亿元，收现比93.7%，同比上升6.1个百分点，付现比102.7%，同比上升5.4个百分点[3][17] - 投资活动现金净流出11亿元，同比少流出79亿元[3][17] - 2024年分红比率24.3%，预计进一步提升至25%，估算2025年股息率5.4%[3][17] 盈利预测 - 预测未来三年归母净利润493/507/520亿元，每股收益1.19/1.22/1.25元[18] - 对应市盈率4.7/4.6/4.4倍[18] - 预测2025年营业收入22814.02亿元（+4.3%），2026年23148.45亿元（+1.5%），2027年23709.26亿元（+2.4%）[4][23]