投资评级 - 国投电力投资评级为买入 [1] 核心观点 - 2025年上半年公司业绩保持稳健 归母净利润37.95亿元 同比增长1.36% 经营活动现金流量净额140.96亿元 同比上升13.01% [2] - 水电业务表现突出 营收125.72亿元 同比增长7.9% 毛利80.19亿元 同比增长8.7% 主要受益于雅砻江流域来水丰沛和两河口水库调节能力释放 [3][4] - 火电业务承压 营收89.37亿元 同比下降23.6% 毛利12.96亿元 同比下降19.4% 主要受清洁能源挤压和外送电量下降影响 [3][4] - 新能源业务规模持续扩张 上网电量68.81亿千瓦时 同比增长18.08% 其中光伏上网电量32.54亿千瓦时 同比增长41.36% [4] - 平均上网电价有所下滑 2025H1为0.353元/千瓦时 同比下降6.4% 主要受火电中长期交易价格下降和无补贴新能源项目占比提高影响 [5][6] 业务板块分析 - 水电上网电量475.08亿千瓦时 同比增长10.33% 其中雅砻江水电上网电量427.67亿千瓦时 同比增长12.71% [4] - 火电上网电量207.90亿千瓦时 同比下降21.48% [4] - 新能源上网电量68.81亿千瓦时 同比增长18.08% 其中风电36.27亿千瓦时 同比增长2.89% 光伏32.54亿千瓦时 同比增长41.36% [4] 发展前景 - 雅砻江水电具备显著成长性 全流域规划装机量3000多万千瓦 目前已开发1920万千瓦 两河口和杨房沟电站合计450万千瓦已投产 卡拉和孟底沟水电站合计342万千瓦在建 预计2029-2030年投产 [8] - 新能源装机增长空间大 截至2024年底新能源装机966.74万千瓦 规划"十四五"期间达1472万千瓦 2025年装机增长空间超过500万千瓦 [8] - 雅砻江流域水风光互补示范基地远期规划新能源装机量超4000万千瓦 [8] 财务预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为71.9亿元 74.3亿元 75.8亿元 对应增速8.2% 3.4% 2.0% [8] - 预计2025-2027年EPS分别为0.90元 0.93元 0.95元 [8] - 预计2025-2027年营业收入分别为613.80亿元 636.10亿元 655.59亿元 对应增速6.2% 3.6% 3.1% [7] - 预计毛利率将保持在较高水平 2025-2027年分别为38.5% 38.3% 37.8% [7]