投资评级 - 报告对太阳纸业(002078)的投资评级为"买入" [1] 核心观点 - 公司2025年上半年实现收入191.13亿元(同比-6.9%)，归母净利润17.80亿元(同比+1.3%)，在收入略下滑背景下通过降本增效实现盈利能力逆势改善 [1] - 浆纸系业务受益低价浆入库，吨盈利保持稳健改善，预计Q4将迎来拐点；废纸系业务自7月起纸价底部回暖，盈利拐点显现 [2][3] - 公司产能规划清晰，南宁项目稳步推进，中长期成长加速，预计2025-2027年归母净利润分别为35.8/42.7/47.4亿元 [4][5] 财务表现 - 25Q2毛利率17.3%(同比+0.1pct，环比+1.5pct)，归母净利率9.7%(同比+2.0pct，环比+0.8pct) [4] - 经营性净现金流17.70亿元(同比-6.7亿元)，存货/应收账款/应付账款周转天数分别为54.43/22.24/39.98天 [4] - 预计2025-2027年EPS分别为1.28/1.53/1.69元，对应PE为12.0X/10.1X/9.1X [5][7] 业务分项表现 - 浆纸系：25H1双胶纸收入42.02亿元(同比-14.8%)，毛利率14.4%；铜版纸收入20.16亿元(同比-4.9%)，毛利率16.9%(环比+5.2pct) [2] - 废纸系：25H1箱板纸收入52.21亿元(同比+0.4%)，毛利率15.6%；瓦楞纸收入0.72亿元(同比+2.7%)，毛利率2.2% [3] - 25Q2双胶/铜版纸市场均价环比-3.4%/-2.1%，7月起箱板/瓦楞纸价自底部反弹2.0%/7.4% [2][3] 产能规划 - 2024年底合计产能突破1200万吨，其中浆/纸产能分别达500/729万吨 [4] - 山东基地：3.7万吨特种纸已稳定运行，14万吨特纸项目二期26Q1试产，兖州溶解浆产线搬迁6月实现稳定运行 [4] - 广西基地：南宁PM11和PM12(高档包装纸)、15万吨生活用纸、40万吨特种纸、35万吨化学浆、15万吨化机浆均有望Q3-Q4试产 [4] - 新增山东60万吨化学浆/70万吨装饰纸项目规划 [4]