投资评级 - 维持"买入"评级 [2][7] 核心观点 - 公司作为国产PDF龙头，"订阅+渠道"双转型推动ARR持续提升，收并购扩张国内业务版图，Agent带来增量成长空间 [7] - 1H2025实现收入4.23亿元，同比增长25.20%；扣非归母净利润-0.22亿元，同比减亏0.42亿元；2Q2025收入2.20亿元，同比增长30.62%，业绩超出市场预期 [7] - 订阅业务高速增长：订阅ARR达4.99亿元（同比增长53.43%），订阅收入2.47亿元（同比增长59.82%），占原有业务收入59.15%（较2024年49%显著提升） [7] - 合同负债比年初增加0.85亿元（同比增长102%），经营活动现金流在第二季度转正，单季度流入0.26亿元 [7] - AI产品创新：发布AI-Powered Research Agent、引入MCP赋能云端文档处理，IDP中台赋能政法系统并拓展行业应用 [7] 财务预测 - 预计2025-2027年营业收入10.97/13.83/17.78亿元，增长率54.2%/26.1%/28.5% [6][7] - 预计归母净利润0.31/1.36/2.87亿元，增长率15.3%/338.3%/110.4% [6][7] - 对应PS为8x/6x/5x（剔除收购通办信息后为9x/7x/5x） [7] - 毛利率预计从2024年93.4%逐步调整至2027年86.6% [8] - ROE从2024年1.1%提升至2027年10.1% [6][8] 业务表现 - 原有核心业务（PDF+OFD）1H2025收入同比增长23.84%，二季度增速达29.04% [7] - 订阅转型成效显著，订阅收入占比及ARR增速均超50% [7] - 通过收购通办信息扩张业务版图，IDP业务在政法系统落地并具备行业拓展潜力 [7]