投资评级 - 维持"买入"评级 [2][11][12] 核心观点 - 营销体系改革初见成效 报表有望持续出清 后续关注批价和动销等市场因素环比改善趋势 [4] - 通过大商平台公司整合资源 前5大客户收入同比增长181.0% 占比白酒销售额提升至57.0% [10] - 费投力度加大导致净利率下降 25Q2净利率同比-2.4pct至29.3% [3] 财务表现 - 25Q2营收158.31亿元(+0.10%) 归母净利润46.32亿元(-7.58%) 扣非归母净利润46.18亿元(-5.75%) [10] - 25H1营收527.71亿元(+4.19%) 归母净利润194.92亿元(+2.28%) 扣非归母净利润194.80亿元(+2.86%) [10] - 25Q2毛利率基本稳定 同比-0.3pct 销售费率同比+1.54pct [3] - 25Q2销售收现同比+12.0% 应收账款融资环比减少156.8亿元 [11] 业务分析 - 五粮液产品25H1营收+4.6% 销量+12.7% 吨价-7.2% 低度五粮液及1618贡献主要增量 [10] - 系列酒25H1营收+2.7% 销量+58.8% 吨价-35.3% 中低价位产品放量明显 [10] - 直销渠道营收同比+8.6% 占比白酒业务提升至43.1% [10] - 经销渠道营收同比+1.2% 大商平台作用显著 [10] 盈利预测 - 预计2025-2027年营业总收入898.5/935.9/987.1亿元 同比增长0.8%/4.2%/5.5% [12] - 预计2025-2027年归母净利润311.6/324.8/346.4亿元 同比增长-2.2%/+4.2%/+6.7% [12] - 当前股价对应PE分别为16/15/15倍 [12] 市值数据 - 总市值5,028亿元 流通市值5,028亿元 [6] - 总股本3,882百万股 流通股本3,881百万股 [6] - 收盘价129.53元 近12个月最高/最低价170.81/101.60元 [6]