投资评级 - 维持"买入"评级 现价对应2025年PE为16倍 [4] 核心观点 - 2025H1渠道去库导致营收下降16.6%至10.9亿元 归母净利润下降51.3%至1.1亿元 [1] - 加盟渠道营收大幅下滑43.34% 直营渠道下降9.10% 电商渠道降幅最小为5.01% [2][3] - 公司聚焦库存去化和应收账款管理 经营活动现金流同比增长210.8%至2.9亿元 [3] - 预计2025年全年收入下降11%至26.87亿元 归母净利润下降30.4%至3.78亿元 [3] 财务表现 - 2025H1毛利率同比下降1.4个百分点至53.6% 销售费用率上升7.3个百分点至36.1% [1] - 单Q2营收同比下降15.32%至5.55亿元 归母净利润下降47.71%至0.5亿元 [1] - 存货金额同比下降6.6%至7.6亿元 应收账款同比增长10.9%至2.8亿元 [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为3.78/4.07/4.37亿元 对应增长率-30.4%/7.7%/7.3% [4][5] 渠道表现 - 直营渠道营收2.8亿元(-9.10%) 毛利率66.29%(-1.75ppt) 门店486家(净增1家) 会员205万人 [2] - 加盟渠道营收1.9亿元(-43.34%) 毛利率49.34%(-3.89ppt) 门店928家(净关59家) [2] - 电商渠道营收5亿元(-5.01%) 毛利率49.41%(+2.89ppt) 公司将推行大单品战略 [3] 现金流与资产负债 - 经营性现金流净额2.9亿元(+210.8%) 现金余额4.7亿元 [3][10] - 2025E预计净资产收益率10.1% 较2024年的13.9%下降 [5][10] - 资产负债率预计20.3% 流动比率3.3 保持稳健财务结构 [10]