投资评级 - 维持"优于大市"评级 [1][4][5][35] 核心观点 - 2025年上半年收入同比下降16.6%至10.91亿元，归母净利润同比下滑51.3%至1.06亿元，主要受消费环境疲软、加盟商库存压力及负向经营杠杆影响 [1] - 第二季度收入降幅收窄至-15.3%（Q1为-17.8%），净利润降幅收窄至-47.7%（Q1为-54.1%），显示短期压力略有缓解 [2] - 线上渠道韧性较强（收入仅降5.0%），加盟渠道压力最大（收入下滑43.3%），直营渠道收入下降9.1% [3] - 公司通过动态调整库存结构、加强费用管控（精准投放与线下协同）提升运营效率，预计2026年起业绩逐步恢复增长 [3][4] - 长期高分红策略延续，近三年分红率超90% [4][34] 财务表现 - 毛利率同比下降1.4百分点至53.6%，主因库存清理；销售费用率同比上升7.3百分点至36.1%，主因平台扣点增加及促销调整 [1] - 存货周转天数同比增加39天，应收周转天数增24天，但经营活动现金流净额同比大幅改善210.8%至2.9亿元，因原材料备货充足及采购支出减少 [1] - 下调2025-2027年净利润预测至3.9/4.1/4.3亿元（前值5.5/5.9/6.2亿元），同比增速-28.5%/+5.2%/+5.1% [4][31][35] 渠道与品类分析 - 线上渠道毛利率优化2.9百分点至49.4%，加盟渠道毛利率降3.9百分点至49.3%，直营毛利率微降1.8百分点至66.3% [3] - 核心品类收入全面下滑：套件（-21.6%）、被芯（-13.3%）、枕芯（-14.7%），套件和被芯毛利率分别下降3.3和2.1百分点 [3] - 门店数量变化：直营净增1家，加盟净减少59家（较2024年末） [3] 盈利预测调整 - 2025年收入预测下调至26.7亿元（同比-11.5%），主因加盟渠道收入下调及宏观消费疲软 [31] - 毛利率预测小幅下调至54.7%（前值55.5%），销售费用率上调至32.0%（前值28.0%），受线上平台扣点费用持续影响 [31][32] - 归母净利率预计降至14.6%（前值17.3%），2026-2027年逐步恢复至15.0%-15.4% [32]