投资评级 - 优于大市（维持）[1][3][5][25] - 目标价22.8-23.8元，对应2025年15-16倍市盈率[3][5][25] 核心观点 - 上半年收入同比增长32.5%至24.3亿元，主要受益于主业稳健增长及嘉乐并表贡献[1] - 归母净利润同比下降24.8%至1.9亿元，但剔除去年一次性投资收益0.96亿元后，经营性净利润同比增长约23%[1] - 毛利率同比提升0.7个百分点至24.7%，因箱包代工产品和客户结构优化、服装代工生产效率提升[1] - 第二季度收入同比增长29.5%至11.9亿元，增速较一季度小幅放缓，因公司对客户订单进行筛选[1] - 剔除一次性收益后，第二季度经营性净利润同比增长25%至1.0亿元，毛利率同比提升0.9个百分点至24.6%[1] - 上半年每10股派发现金股利1.57元，分红率约20%[1] 业务分项表现 - 代工业务收入同比增长，其中箱包代工收入增长13.0%至14.2亿元，服装代工因嘉乐并表贡献收入增长148%至6.8亿元[2] - 代工业务毛利率同比提升1.0个百分点至24.7%，主要得益于箱包代工结构优化和嘉乐生产效率提升[2] - 品牌业务收入同比增长8.9%至3.1亿元，主要由小米品牌驱动，但毛利率同比下降1.1个百分点至24.1%，因低毛利率小米品牌占比提升[2] 财务预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为3.6亿元、3.9亿元、4.2亿元[3][25][29] - 剔除2024年一次性收益后，2025-2027年净利润同比增速分别为24.9%、10.2%、7.8%[3][25] - 预计2025-2027年营业收入分别为50.95亿元、55.88亿元、59.51亿元，同比增速分别为20.2%、9.7%、6.5%[4][29] - 2025年预计每股收益1.48元，市盈率15.2倍，市净率2.3倍[4][29] 费用与效率 - 销售费用率同比下降1.6个百分点至3.8%，因代工业务收入占比提升[1] - 财务费用率同比上升1.1个百分点至1.8%，主要因嘉乐并表导致汇兑损失增加[1] - 管理及研发费用率基本保持稳定[1] - 剔除一次性收益后的净利率小幅下降0.7个百分点至7.7%，主因财务费用和所得税率上升[1] 行业与估值比较 - 当前收盘价22.60元，总市值54.19亿元[5] - 可比公司申洲国际2025年市盈率12.4倍，华利集团17.2倍，伟星股份18.0倍，开润股份估值处于行业中位水平[30] - 公司2025年预测市盈率15.2倍，低于部分同业但增长预期更优[3][30]