投资评级 - 维持"买入"评级 [4] 核心观点 - 公司25H1收入同比增长38.8%至30.82亿元，归母净利润同比增长268.0%至7.55亿元，主要受游戏及TapTap双轮驱动 [1] - 游戏业务收入同比增长39.4%至20.71亿元，毛利率提升8.1个百分点至68.0%，主要因《仙境传说M：初心服》海外表现强劲及净额法收入占比提升 [1][2] - TapTap广告收入同比增长37.6%至10.11亿元，毛利率提升1.1个百分点至83.6%，主要受益于商业化效率提升及算法优化 [1][3] - 上修25-27年归母净利润预测至16.9/20.7/23.8亿元，较上次预测分别上调52.0%/51.4%/69.6% [4] 财务表现 - 25H1毛利率达73.1%，同比显著提升 [1] - 25H1净利率为24.5%，同比大幅改善 [1] - 预测25-27年营业收入分别为65.31/76.00/84.29亿元，同比增长30.3%/16.4%/10.9% [5] - 预测25-27年ROE分别为39.81%/32.74%/27.36% [5] 游戏业务 - 网络游戏收入同比增长39.0%至19.82亿元，主要来自《仙境传说M：初心服》《心动小镇》《火炬之光：无限》 [2] - 平均MAU同比增长19.7%，平均MPU同比增长21.1% [2] - 老游戏中《出发吧麦芬》《心动小镇》《仙境传说M》为收入贡献前三 [2] - 新游戏《伊瑟》国际服首日登顶多国iOS免费榜前三，计划9月25日全球全平台上线 [2] - 游戏研发人员达745名，环比增加21人 [2] TapTap业务 - 中国版MAU达4360万人，同比增长0.9% [3] - 收入增长主要驱动因素包括广告主收入增长、算法提升及广告展示量增加 [3] - 推动更多游戏接入TapSDK实现生态互联，新增人工智能助手模块 [3] - 25年4月正式发布PC版本聚焦核心玩家 [3] 盈利预测与估值 - 当前股价80.8港元，对应25年P/E为21倍 [5] - 总市值398.57亿港元，总股本4.93亿股 [6] - 近一年股价涨幅320.1%，显著跑赢市场 [8]