投资评级 - 维持"买入"评级 基于8月29日市值905亿元对应2025-2027年PE为17/15/14倍 [5][8] 核心观点 - 上半年表现稳健 行业调整期展现经营韧性 总营收138.80亿元同比微增0.54% 归母净利36.62亿元同比增长2.49% [1] - 二季度短期承压 Q2营收47.34亿元同比下降14.23% 归母净利13.32亿元同比下降11.63% [1] - 预计2025-2027年归母净利润为54.83/58.89/64.49亿元 增速-0.62%/7.40%/9.51% [5] 业务表现 - 白酒业务收入136.40亿元同比增长1.57% 占总营收主导地位 [2] - 年份原浆系列收入109.59亿元同比增长1.59% 销量4.66万吨同比增长10.80%但出厂单价23.52万元/吨同比下降8.31% [2] - 古井贡酒系列收入11.84亿元同比下降4.39% 黄鹤楼及其他白酒收入14.97亿元同比增长6.68% [2] - 整体白酒销量8.14万吨同比增长10.67% 但平均出厂单价16.75万元/吨同比下降8.22% [2] 区域与渠道 - 华中大本营市场收入122.97亿元同比增长3.60% 表现稳固 [3] - 华北市场收入8.09亿元同比下降27.04% 华南市场收入7.68亿元同比下降5.84% [3] - 线上渠道快速增长 收入5.73亿元同比增长40.19% 线下渠道收入133.07亿元微降0.67% [3] - 经销商总数5062家 较年初净减少27家 其中华中减少32家 华北增加18家 结构持续优化 [3] 盈利能力 - 上半年毛利率79.87%同比下降0.54个百分点 主要受均价下行影响 [4] - 归母净利率26.38%同比提升0.50个百分点 受益于期间费用率下降1.06个百分点 [4] - 销售费用率25.30%同比下降0.86个百分点 主要因综合促销费节约 [4] - Q2单季度净利率28.13%同比提升0.83个百分点 显示盈利韧性 [4] 财务预测 - 预计2025年营收232.33亿元同比下降1.46% 2026-2027年恢复增长至247.99/268.32亿元 [6] - 预测毛利率稳定在79.67%-79.75%区间 净利率逐步提升至24.04% [6][13] - ROE预计从2024年22.38%逐步调整至2027年18.88% [6][13] - 每股收益预计2025-2027年为10.37/11.14/12.20元 [6][13]