投资评级 - 维持"买入"评级 [2][6][8] 核心观点 - 多曲线成长性逐步兑现，红利中的优质α标的，主品牌线下弱零售拖累渐消化，新业务京东奥莱坪效优、盈利确定性高且开店空间广，叠加电商/出海/斯搏兹多曲线成长性逐步兑现，带来业绩端强增量 [2][8] - 公司具备持续且较优的分红能力，近年分红比例有望维持约90%，90%分红比例假设下2025年股息率达6.4% [2][8] - 预计2025-2027年归母净利润为23.9/26.2/30.9亿元，同比+11%/+10%/+18%，对应PE为14/13/11X [2][8] 财务表现 - 2025H1实现营收115.7亿元，同比+1.7%，归母净利润15.8亿元，同比-3.4%，扣非净利润15.7亿元，同比+3.8% [4] - 2025Q2实现收入53.8亿元，同比+3.6%，归母净利润6.5亿元，同比-13.9%，扣非净利润6.4亿元，同比+1.4% [4] - 2025Q2整体毛利率同比+2.6pct，主因促销活动减少&团购毛利率提升 [8] - 2025Q2归母净利率-2.4pct至12%，受资产减值损失同比+1.1亿元&所得税同比+0.5亿元拖累 [8] 业务分析 - 主品牌2025Q2收入同比-0.9%至37.5亿元，线下渠道结构优化下预计同店取得正增，线上报表端同比-5%，剔除去年斯搏兹增益与品牌管理费影响后预计主品牌线上收入同比下滑 [8] - 主品牌2025Q2毛利率同比+1.4pct，主因促销活动减少 [8] - 渠道端2025Q2加盟净关111家（较Q1净关63家增加），以购物中心为主的直营店维持净开（Q1/Q2分别净开42/22家） [8] - 团购圣凯诺2025Q2收入同比+30%至7.0亿元，毛利率同比+1.6pct/环比-0.1pct [8] - 其他品牌2025Q2收入同比+42%至7.6亿元，主因斯搏兹并表 [8] 费用结构 - 2025Q2期间费用率同比-0.1pct基本维稳，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比-0.8pct/+0.7pct/-0.1pct/+0.0pct [8] - 投资收益同比-1.2亿元，主因去年同期斯搏兹并表增益 [8]