投资评级 - 维持"买入"评级 [1][9][11] 核心观点 - 业绩平稳释放且拿地表现明显改善 开发业务毛利率回升 全年业绩展望相对稳健 [1][6][11] - 销售规模提升至行业第四 信用优势持续巩固 综合竞争力维持前列 [1][11] - 实际PB相对较低 行业止跌回稳目标下估值有望逐步修复 [1][11] 业绩表现 - 2025年上半年营业收入515亿元 同比增长0.4% [6] - 归母净利润14.5亿元 同比增长2.2% [6] - 扣非后归母净利润9.6亿元 同比下降31.2% [6] - 开发业务毛利率提升4.0个百分点至16.3% 毛利润同比增长20.5% [11] - 土地增值税同比增加61.2%至11.4亿元 [11] - 投资收益同比减少47.6%至5.8亿元 [11] - 预计2025-2027年归母净利润分别为42/45/49亿元 [11] 经营状况 - 2025年上半年销售额889亿元 同比下降11.9% 排名提升至行业第四 [11] - 核心10城销售业绩贡献占比70% 同比提升4个百分点 [11] - 销售均价同比增长15.3%至26536元/平方米 [11] - 拿地金额353亿元 同比增长141.5% [11] - 拿地均价21138元/平方米 同比增长15.9% [11] - 拿地强度提升至40%（去年同期14% 全年22%） [11] - 核心一二线城市拿地金额占比89% 其中北上广深杭蓉6城占比77% [11] 财务指标 - 平均融资成本2.84% 较2024年底下降15个基点 保持行业最低水平 [11] - 剔除预收账款的资产负债率63.1% [11] - 净负债率66.4% 现金短债比1.3 [11] - "三条红线"始终处于绿档 [11] - 预计2025-2027年市盈率分别为19.9X/18.5X/16.9X [11] 业务发展 - 代建业务新增41个项目 新增管理面积482万平方米 同比增长170.8% [11] - 新进驻北京 上海 徐州 佛山等城市 [11] - 资产运营业务全口径收入36.6亿元 同比增长4.1% [11] - EBITDA 19.0亿元 同比增长0.4% [11] - 期内新入市13个项目 [11] - 物业服务业务营收91.1亿元 同比增长16.2% [11] - 归母净利润4.7亿元 同比增长8.9% [11] - 期末管理面积达3.68亿平方米 [11] 未来展望 - （合同负债+预收账款）/年化营业收入=0.87X [11] - 随着自然竣工周期见顶 收入将面临一定压力 [11] - 毛利率已处于底部区间且初步实现修复 [11] - 全年资产减值计提有望减少 [11]