投资评级 - 维持"推荐"评级 预计25-27年归母净利润分别为11.6亿元、13.4亿元、15.4亿元 对应PE分别为13X/11X/10X [4][5] 核心财务表现 - 25H1营收45.97亿元同比-43.92% 归母净利润5.94亿元同比-1.27% 扣非净利润5.81亿元同比-0.66% [1] - 25Q2营收19.24亿元同比-38.47% 归母净利润3.42亿元同比+31.32% 扣非净利润3.39亿元同比+36.13% [1] - 半年度分红每10股派现2.50元 合计派发现金股利2.71亿元 占归母净利润比例达45.70% [1] - 25H1毛利率30.34%同比+11.96pct 25Q2毛利率36.07%同比+13.14pct [3] - 25H1归母净利率12.92%同比+5.58pct 25Q2归母净利率17.76%同比+9.44pct [3] 业务结构分析 - 加盟业务营收24.25亿元同比-59.12% 占总营收52.76% [2] - 自营线下业务营收8.9亿元同比-7.56% 占比19.37% [2] - 电商业务营收11.68亿元同比-1.94% 占比25.41% [2] - 素金类产品营收34.15亿元同比-50.94% [2] - 镶嵌类产品营收2.86亿元同比-23.08% [2] - 时尚银饰等辅品营收3.2亿元同比+11.11% [2] - 品牌使用费收入3.8亿元同比+4.38% [2] 费用结构 - 25H1销售费用率10.80%同比+4.34pct 管理费用率1.10%同比+0.46pct 研发费用率0.12%同比+0.05pct [3] - 25Q2销售费用率12.66%同比+3.74pct 管理费用率1.19%同比+0.29pct 研发费用率0.16%同比+0.08pct [3] 战略举措 - 推进品牌矩阵战略 以"国宝文化典藏金品引领者"定位深化与国家宝藏IP合作 [4] - 通过独家工艺（如云锦织金）打造高端黄金产品壁垒 [4] - 布局"周大生经典"定位非遗时尚 "转珠阁"定位国风文创珠串品牌 [4] - 实现黄金产品从材质价值向文化收藏价值转型 提升产品溢价能力并弱化金价敏感度 [4] 盈利预测 - 预计25年营收118.08亿元同比-15.0% 26年营收132.25亿元同比+12.0% 27年营收142.82亿元同比+8.0% [5][7] - 预计25年归母净利润11.59亿元同比+14.7% 26年13.42亿元同比+15.8% 27年15.43亿元同比+15.0% [5][7] - 预计25-27年毛利率分别为24.50%/24.80%/24.80% 净利率分别为9.81%/10.15%/10.80% [7] - 预计25-27年每股收益分别为1.07元/1.24元/1.42元 [5][7]