投资评级 - 维持"买入"评级 目标价46.32港元[1][5][7] 核心观点 - 公司迈入发展新阶段 存量产品贡献稳定现金流 创新药陆续上市形成新增长点[1] - 与辉瑞就707达成授权协议 合作总金额超60亿美元 首付款12.5亿美元海外市场+1.5亿美元国内市场选择权[3] - 基于SOTP法给予公司1015亿元估值 其中存量业务227亿元 在研&新药496亿元 707 BD首付款72亿元+风险调整后里程碑221亿元[5][12] 财务表现 - 1H25收入43.6亿元(-1% yoy) 归母净利13.6亿元(+25% yoy) 经营性归母净利11.4亿元(+2% yoy)[1] - 特比澳收入23.7亿元(-4% yoy) 市场份额63%领先 EPO收入4.5亿元(-12% yoy) 蔓迪收入6.8亿元(+24% yoy) 三生国健收入6.4亿元(+7.6% yoy)[2] - 预计25-27年归母净利润分别为104/28/30亿元(+398%/-73%/+6% yoy)[5] 研发进展 - 1H25研发费率12.6%(+1.8pct yoy) 研发费用5.5亿元(+15% yoy)[4] - 有序推进约30个在研项目 包括5个NDA&ANDA 9个临床III期 6个临床II期 10个临床I期&IND[4] - 重点管线包括705(PD-1/HER-2)/706(PD-1/PD-L1)/SSS59(MUC17/CD3/CD28)/SPGL008(B7H3/IL-15)等肿瘤在研 626(BDCA2)/627(TL1A)等自免在研[4] 合作与临床 - 辉瑞预计2025年对707开启海外III期以及ADC联用I/II期临床[3] - 首付款有望2025年内确认 辉瑞2Q25业绩会披露BD首付款将影响全年业绩[3] - 全球临床进展有望逐步提升707的市场潜力与估值空间[3] 估值分析 - 采用SOTP估值法 存量业务基于可比估值法给予10x PE(可比公司均值15x)[12][13] - 在研&新药基于DCF估值 WACC取8.6% 永续增长率取2%[12] - 707海外估值使用首付款+风险折价的里程碑[12] 市场表现 - 当前收盘价29.96港元(截至9月1日) 市值728.71亿港元[8] - 52周价格范围5.47-35.30港元 6个月平均日成交额10.88亿港元[8] - BVPS为6.80人民币[8]