投资评级 - 维持"买入"评级 [7] 核心财务表现 - 2025H1实现营业总收入108.09亿元，同比下滑2%；归母净利润5.57亿元，同比下降12%；扣非净利润4.62亿元，同比下降19% [2][4] - 2025Q2单季度营业总收入55.64亿元，同比持平；归母净利润2.39亿元，同比下降6%；扣非净利润1.80亿元，同比下降25% [2][4] - 公司注销286万股回购股份，对应回购金额1.5亿元，减少注册资本 [2][4] 业务板块分析 传统业务（不含晨光科技） - 2025Q2传统核心业务收入同比下降11%，终端动销仍待修复 [10] - 书写工具/学生文具/办公文具收入分别同比变化-0.2%/-11.5%/-11.5% [10] - 书写工具和学生文具毛利率分别提升5.13和0.87个百分点，办公文具毛利率下降0.50个百分点 [10] - 海外市场2025H1营收同比增长16%，深化本土化布局 [10] 晨光科技 - 2025Q2收入同比增长5%，增速环比放缓 [10] - 在淘系、京东、拼多多、抖音等电商渠道拥有上千家授权店铺 [10] - 开发平台专供款、联合共创款、定制化款等多维度新品 [10] 零售大店 - 2025Q2收入同比增长6%，其中九木收入增长8% [10] - 截至2025Q2末，零售大店数量超830家，Q2新开数量超38家 [10] - 全年开店目标上百家 [10] - IP类产品资源投入和销售占比均有提升 [10] 科力普 - 2025Q2收入同比增长5%，毛利率6.79%（同比下降0.25个百分点） [10] - 2025H1实现净利润1.23亿元，净利率2.0%（同比下降0.15个百分点） [10] 盈利能力分析 - 2025Q2综合毛利率18.3%，同比下降0.3个百分点 [10] - 低毛利率的办公直销收入占比提升3个百分点至60% [10] - 2025Q2书写+学生+办公文具合计毛利率35%，同比提升1.9个百分点 [10] - 销售费用率同比提升0.9个百分点，主因增加渠道建设&宣传推广费用 [10] - 归母/扣非净利率分别同比下降0.3/1.1个百分点 [10] 未来展望 - 预计2025-2027年实现归母净利润14.5/16.1/17.7亿元，对应PE 19/17/16倍 [10] - 持续通过IP联名策略提升传统文具产品力 [10] - 以旗下独立潮玩品牌奇只好玩为核心布局谷子类产品 [10] - 依托传统校边店渠道和九木杂物社等新零售渠道深度切入二次元经济 [10] - 看好零售大店店效及盈利能力提升，传统文具业务经过IP赋能重现活力 [10] - 科力普收入持续稳定增长，晨光科技和海外业务维持较快增长 [10]