投资评级 - 优于大市（维持）[1][4][6] 核心观点 - 二季度经营短期承压，但直营与海外业务增长亮眼[1] - 公司持续推进多品牌、全品类与全渠道战略，积极布局存量房与海外市场，未来有望成为新的增长点[1] - 多品牌全渠道全品类布局深化，看好大家居战略下的业绩韧性[4] 财务表现 - 2025H1实现营收45.5亿元/-7.7%，归母净利润3.2亿元/-43.4%，扣非归母净利润4.3亿元/-19.3%[1] - 2025Q2营收25.1亿元/-10.8%，归母净利润3.1亿元/-23.0%，扣非归母净利润2.8亿元/-26.0%[1] - 2025H1毛利率34.4%/-1.4个百分点，其中衣柜及配套品毛利率同比+0.9个百分点[4] - 2025Q2毛利率35.8%/-2.3个百分点，净利率12.2%/-1.9个百分点[4] - 销售费用率8.9%/-1.0个百分点，管理费率8.9%/+2.7个百分点，研发费率2.5%/-1.2个百分点，财务费率0.2%/+0.3个百分点[4] 品牌表现 - 索菲亚品牌收入41.3亿元/-7.1%，工厂端平均客单价同比-5.7%至2.23万元/单[2] - 米兰纳品牌收入1.76亿元/-26.5%，工厂端平均客单价同比+21.0%至1.73万元/单，门店数量较年初净增长13家，经销商数量净增长14位[2] - 华鹤品牌收入0.56亿元，继续招募优质经销商，强化终端赋能[2] - 司米品牌接近企稳，正逐步向整家门店转型[2] 渠道表现 - 经销商渠道收入35.4亿元/-9.6%，大宗渠道收入6.5亿元/-12.0%[3] - 直营渠道收入2.0亿元/+27.6%，海外业务收入0.34亿元/+39.5%[3] - 目前已有26家海外经销商，覆盖23个国家或地区，与海外优质开发商和承包商合作，工程项目约219个[3] - 整装渠道实现收入8.5亿元/-13.2%，集成整装已合作270个装企、上样门店711家，零售整装合作装企2425个、上样门店2272家[3] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为11.4/12.9/13.9亿元（前值13.1/14.5/16.1亿元），同比-17%/+12%/+8%[4] - 摊薄EPS=1.2/1.3/1.4元，对应PE=12/10/10倍[4] - 预计2025-2027年营业收入分别为105.22/112.24/119.41亿元，同比+0.3%/+6.7%/+6.4%[5] - 预计2025-2027年EBIT Margin分别为14.6%/15.3%/15.5%，ROE分别为14.8%/15.9%/16.7%[5] 估值与可比公司 - 当前股价13.65元，总市值131.46亿元，流通市值88.92亿元[6] - 近3个月日均成交额119.78百万元[6] - 可比公司中，志邦家居PE（25E）14.3倍，顾家家居PE（25E）12.6倍，欧派家居PE（25E）12.3倍，索菲亚PE（25E）11.6倍[25]