投资评级 - 首次覆盖给予"推荐"评级 基于收购宏拓实业后公司将成为电解铝氧化铝一体化龙头 业绩确定性强且估值合理（当前股价18.10元 对应2026-2027年PE均为10倍）[3][6][82] 核心观点 - 公司通过635.2亿元收购宏拓实业100%股权 实现从铝加工向氧化铝-电解铝-铝加工一体化转型 跻身国内电解铝产能第二大企业（645.9万吨）及氧化铝产能第二大企业（1900万吨）[1][10][40] - 宏拓实业具备显著成本优势 正将山东电解铝产能向云南转移（2025-2027年计划转移152万吨） 利用云南低价水电（0.40元/度 vs 山东0.51元/度）降低生产成本 单吨电力成本可降低1485元[2][57][62] - 重组后业绩将大幅增长 预计2026年归母净利润234.4亿元（对应PE 10倍） 并有望成为高股息标的 假设分红率60%-65% 股息率可达6.3%-6.9%[3][43][82] 收购方案与转型价值 - 收购对价635.2亿元 通过发行118.9亿股（发行价5.34元/股）完成 收购后控股股东变更为魏桥铝电（山东宏桥全资子公司） 实际控制人不变[32][36] - 宏拓实业2024年营收1492.9亿元（+15.8%） 归母净利181.5亿元（+168.7%） 电解铝单吨毛利提升至3110元（2023年：1733元） 氧化铝单吨毛利提升至902元（2023年：84元）[2][41][72] - 一体化布局带来成本协同 氧化铝自供比例76% 电解铝原料内部调配优化 云南产能转移后绿电铝占比提升 碳配额成本优势显著（水电铝较火电铝减排11.2吨CO₂/吨）[62][69][70] 产能与生产细节 - 电解铝产能645.9万吨（山东497.1万吨+云南148.8万吨） 2024年产量654万吨（+4.4%） 氧化铝产能1900万吨（全部位于山东滨州） 2024年产量1830万吨（基本满产）[2][40][45] - 云南转移产能进度明确 2025-2027年分别转移44.8/24.1/83.1万吨 2027年云南产能达300.8万吨（占比46.6%） 山东产能降至345.1万吨[55][56][57] - 铝土矿外购依赖SMB-GTS（2024年采购3750万吨）和力拓集团（2024年采购855万吨） 采购均价462元/吨（+8.1%） 氧化铝成本中铝土矿占比58.2%（1405元/吨）[48][49][53] 财务预测与估值 - 不考虑重组：2025-2027年归母净利预计-1.9/-1.3/-1.3亿元 主因铝加工业务竞争激烈（2024年铝箔加工费降至3830元/吨 单吨毛利不足100元）[5][25][82] - 考虑重组并表：2026年营收预计1528.3亿元 综合毛利率25.0% 其中电解铝板块营收1088.8亿元（毛利率28.5%） 氧化铝板块营收231.1亿元（毛利率10.3%）[76][77][78] - 估值低于可比公司平均（2026年PE 8倍） 但考虑到一体化转型后业绩稳定性和分红潜力 当前估值水平合理[80][81] 原主业经营状况 - 当前主营铝板带箔加工 产能包括铸轧板材20万吨/冷轧板材20万吨/铝箔12万吨 2024年营收34.9亿元（+29.7%） 但归母净利亏损0.69亿元[12][14][18] - 产品结构以铝箔为主（2024年营收占比48.3%） 但毛利贡献仅0.6% 冷轧卷成为主要盈利产品（2024年单吨毛利640元）[18][25][27] - 费用控制良好 2024年财务费用-783万元 资产负债率39.7% 但加工费下滑导致盈利承压[28][31][85]