投资评级 - 维持"增持"评级 [9][12] 核心观点 - 公开债偿还高峰期已过 债务压力明显缓释 但资金链仍较紧张 [2][12] - 作为老牌优质房企 公司相对突出的运营效率和开发优势仍在 [2][12] - 短期受制于市场需求下行及行业信用收缩 经营导向维持审慎 [2][12] - 随着宽松政策持续加码 待市场止跌回稳后 公司有望迎来经营层面的边际改善 [2][12] 财务表现 - 2025H营收156.8亿元 同比下降25.8% [6][12] - 2025H归母净利亏损37.0亿元 较去年同期亏损33.6亿元有所扩大 [6][12] - 2025H扣非后归母净利亏损35.5亿元 较去年同期亏损26.9亿元有所扩大 [6][12] - 综合毛利率13.2% 同比提升2.1个百分点 [6][12] - 开发业务毛利率同比下降1.7个百分点至7.6% [12] - 投资净收益亏损8.5亿元 较去年同期亏损7.5亿元有所扩大 [12] - 资产及信用合计减值22.5亿元 较去年同期减值28.8亿元有所减少 [12] - 期间费用率被动提升至17.7% 同比增加3.2个百分点 [12] - 预计2025-2027年归母净利为-55亿元/-31亿元/3亿元 [12] 经营状况 - 2025H销售额171.5亿元 同比下降52.5% [12] - 2025H销售面积125.4万方 同比下降47.8% [12] - 销售均价1.37万元/平 同比下降9.0% [12] - 2025H在杭州临平与上海松江获取2宗地块 全口径拿地金额10.0亿元 权益金额1.5亿元 权益比例14.8% [12] - 楼板价21118元/平 金额维度的拿地强度为5.8% [12] - 截至2025H未结算土储2701万方 同比下降24.7% 权益比例43.0% [12] - 2025H新开工量同比下降40.7%至35万方 [12] - 2025H竣工量同比下降65.9%至160万方 [12] - 截至2025H账上预收款290.7亿元 同比下降56.5% [12] - 预收账款/2024结算收入=0.48X 后期收入预计延续下行趋势 [12] 财务结构 - 截至2025H有息负债余额696.8亿元 较去年底下降5.2% [12] - 银行借款占比98.5% 长债占比60.9% [12] - 2025H整体平均融资成本3.96% 相较去年底下降0.09个百分点 [12] - 剔除预收的资产负债率58.9% 净负债率54.4% 负债率指标保持稳定 [12]