投资评级 - 维持"买入"评级 目标价2.22港元[1][5][7] 核心观点 - 协鑫科技作为全球颗粒硅龙头 成本优势显著 盈利修复空间较大[1] - 钙钛矿技术实现GW线量产 商业化进展加速 有望贡献业绩增量[1][3] - 光伏"反内卷"政策持续推进 有望驱动供给侧改革和产业链价格修复[1][4] 财务表现 - 2025年上半年实现收入57.3亿元 同比下降35.3%[1] - 2025年上半年归母净亏损17.8亿元 亏损同比扩大20.0%[1] - 预计2025年全年归母净亏损23.04亿元 2026年扭亏为盈实现净利润12.76亿元 2027年净利润21.40亿元[5][11] 颗粒硅业务 - 2025年上半年现金成本（不含税）为26.22元/kg 保持行业领先水平[2] - 2025年第二季度现金成本降至25.31元/kg 环比下降6.5%[2] - 产品质量持续提升 2025年第二季度"19元素金属杂质≤1ppbw"产品比例提升至91.8% "浊度≤70NTU"产品比例提升至57.4%[2] - 2025年上半年市占率达24.3% 较2024年下半年提升7.2个百分点[2] - 前五大客户出货占比为71% 投料比超过30%[2] - 2025年9月3日N型颗粒硅成交均价为48.0元/kg 较7月初大幅提升43.3%[2] - 预计2025年8-9月有望实现报表端扭亏为盈[2] 钙钛矿业务 - 2025年6月吉瓦级钙钛矿产业基地正式投产[3] - 2025年7月完成C轮近2亿元融资[3] - 技术指标领先：2平米单结组件效率达19.04% 1.71平米叠层组件效率达26.36%[3] - 成功通过国际标准的3倍加严老化测试[3] - 预计2025年11月完成首片下线[3] - 预计2026-2028年出货量分别为百兆瓦级、GW级、3-5GW级[3] 行业环境与政策 - 国家能源局要求各地加快出台136号文具体实施方案并组织机制电价竞价[4] - 加快"十五五"可再生能源规划编制[4] - 工信部与市场监督管理总局联合印发《电子信息制造业2025－2026年稳增长行动方案》[4] - 治理光伏低价竞争 实施产品质量管理 有序调整产业规模[4] 估值分析 - 切换至2026年估值 给予26年45倍PE[5] - 可比公司2026年Wind一致预期PE均值为44.22倍[5] - 港元兑人民币汇率按1:0.91计算[5] - 目标价从1.30港元上调至2.22港元[5] 业务预测 - 预计2025-2027年硅料销量分别为24/29/32万吨[24][25] - 预计2025-2027年硅片销量均为10GW[24][25] - 下调2025-2027年收入预测至142.73/191.43/212.63亿元[11][25] - 预计硅料业务毛利率将从2025年的-3.0%改善至2027年的30.1%[23]