投资评级 - 给予"增持"评级并维持 投资评级为增持 预测2025-2027年归母净利1.3/2.1/2.2亿 对应P/E为105/67/64X [8][9] 核心观点 - 结转部分高毛利率项目助推业绩扭亏 但经营与业绩改善仍需持续努力 [2][8] - 公司在手土储相对充裕 若需求复苏 充足土储有望保障后期销售 [2][8] - 自持业务具备经营韧性 租金贡献稳定现金流 华夏大悦城商业REIT上市打通商业资产"投融建管退"循环 轻资产战略加速落地 [2][8] - 在行业销售承压调整的背景下 公司经营与业绩改善仍需进一步努力 [2][8] 财务表现 - 2025H实现营业收入152.3亿元 同比下降5.3% [6] - 2025H归母净利润为1.1亿元 去年同期亏损3.6亿元 [6] - 2025H综合毛利率36.3% 同比提升13.8个百分点 [6] - 开发业务毛利率同比提升17.5个百分点至31.1% 自持业务毛利率同比下降2.5个百分点至59.4% [13] - 投资净收益亏损4.3亿元 去年同期盈利0.6亿元 资产及信用减值3.7亿元 去年同期减值3.1亿元 [13] - 预测2025-2027年归母净利1.3/2.1/2.2亿元 [8] 业务运营 - 商品房销售等业务收入115.2亿元 同比下降7.4% 占比76% [13] - 投资物业相关收入25.6亿元 同比下降1.7% 占比17% [13] - 2025H销售额86.4亿元 同比下降60.4% 销售面积47.9万方 同比下降43.6% [13] - 销售均价18038元/平 同比下降29.7% [13] - 截至2025H可售土储货值约1105亿元 同比下降17.0% [13] 商业业务 - 2025H购物中心销售额约220亿元 同比增长12.2% [13] - 客流量2亿人次 同比增长19.6% 平均出租率92% [13] - 全国布局44个商业项目 其中30个重资产+14个轻资产 [13] - 累计在营项目37个 总商业面积387万方 包括24个大悦城购物中心 [13] - 在建及筹备项目7个 商业面积约70万方 [13] 资金与资产 - 截至2025H账上预收账款209.1亿元 同比下降32.1% [13] - 预收账款/年化结算收入=0.76X [13] - 2025上半年未新增土地 [13]