投资评级 - 推荐评级（维持） 目标价18.68港元 [2][8] 核心观点 - 第三方业务韧性凸显 B端和海外驱动增长 [2][8] - 关联方收入下滑拖累整体增长但B端定制化业务高增 海外布局加速 [8] - 财务结构稳健 现金储备15.2亿元 资产负债率13.5%且无银行借款 [8] 财务表现 - 2025年上半年收入29.27亿元（同比持平） 归母净利润3.10亿元（同比+0.4%） 净利率10.6%（同比-0.6个百分点） [2] - 经营利润4.30亿元（同比+4.0%） 每股盈利31.90分（同比+0.4%） 中期派息每股0.3107港元（派息比例89%） [2] - 2025E/2026E/2027E营收预测66.70亿元/72.23亿元/77.98亿元 同比增速2.0%/8.3%/8.0% [4] - 2025E/2026E/2027E归母净利润预测7.68亿元/8.41亿元/8.96亿元 同比增速3.9%/9.4%/6.6% [4] - 2025E/2026E/2027E每股盈利预测0.74元/0.81元/0.86元 对应PE 16.5倍/15.1倍/14.1倍 [4] 业务结构分析 - 第三方收入20.64亿元（占比70.5% 同比+6.5%） 其中B端餐饮客户收入1.55亿元（同比+131.7%） 经销商渠道收入17.27亿元（同比+2.1%） [8] - 关联方收入8.64亿元（占比29.5% 同比-12.7%） 因海底捞等关联方火锅底料需求减少及产品定价调整 [8] - 火锅底料第三方收入9.25亿元（同比+7.5%） 牛油底料（+20.5%） 蘸料（+12.6%）表现亮眼 [8] - 复调第三方收入4.51亿元（同比+4.8%） 鱼调料（+15.1%） 24道菜系列（+17.5%）贡献增量 [8] - 方便速食收入6.45亿元（同比+3.5%） "回家煮"系列收入0.37亿元（2024年同期仅0.08亿元） [8] 盈利能力与费用 - 毛利率29.5%（同比-0.5个百分点） 因关联方毛利率下降及B端低毛利产品占比提升 [8] - 经销开支率12.6%（同比+0.6个百分点） 因物流成本上升 但广告营销开支同比缩减35.4% [8] - 行政开支率5.3%（同比+0.5个百分点） 因人才储备及租金增加 [8] 增长驱动因素 - B端定制化服务组建专项团队对接餐饮客户 提供口味转化方案 [8] - 海外布局加速 泰国工厂产能爬坡辐射东南亚市场 覆盖海外49个国家和地区 [8] - 存货周转天数37天（2024年末为34天） 推进供应链转型升级 [8] 估值与预测 - 基于2025年23倍PE给予目标价18.68港元 [8] - 2025E/2026E/2027E预测ROE 15.5%/14.6%/13.5% ROA 12.3%/11.8%/11.0% [9] - 2025E/2026E/2027E预测每股经营现金流1.14元/1.16元/1.31元 每股净资产5.15元/5.96元/6.82元 [9]