投资评级 - 维持"买入"评级 [7][22] 核心观点 - 公司作为家居跨境出海先锋，品牌力持续强化，增长抓手丰富，经营质量不断提升 [2][11][22] - 2025H1业绩显示营收/归母净利润/扣非净利润分别为40.44/1.90/2.24亿元，同比+9%/+11%/+40% [2][4][12] - Q2单季营收/归母净利润/扣非净利润19.53/0.80/1.04亿元，同比+4%/+12%/+63% [2][4][12] - 新增并行2025年限制性股票与员工持股计划，扩大激励范围至171人（股票激励）和46人（员工持股），强化经营信心 [4][15][17] 业绩表现 收入端 - 2025H1收入同比增长9%，主要受益于新模式、新平台、新地区贡献增量 [11][13] - 分地区：欧洲/美国/日本/新兴地区收入同比+13%/+2%/-3%/+86% [11][13] - 分模式：B2C/B2B模式收入同比+5%/+36%，B2B模式快速增长主要因参与Amazon Vendor Central的VOC合作模式 [11][13] - 分平台：B2C模式下亚马逊/OTTO/其他平台收入同比-5%/-2%/+60%，其他平台渠道收入占比上升6个百分点至18% [11][13] - 分品类：家具/家居/宠物/运动户外收入同比+12%/+8%/-7%/+20% [11][13] - Q2增速放缓主要受美国关税扰动和SC模式切换为VC模式影响 [11][13] 盈利端 - 2025H1毛利率同比+0.01个百分点，其中欧洲/美国同比+1.0/-2.3个百分点，B2C/B2B模式同比+0.6/-1.4个百分点 [11][14] - H1归母/扣非净利率同比+0.1/1.2个百分点 [11][14] - 盈利韧性来自仓网优化降低物流成本、B2B平台交易费下降、欧元汇率结汇收益对冲关税成本 [11][14] - Q2毛利率同比+0.6个百分点，归母/扣非净利率同比+0.3/1.9个百分点，海运费下降有贡献 [11][14] 股权激励计划 - 考核目标侧重2025年收入，2026-2027年兼顾收入与利润 [11][16][20] - 收入目标值：2025-2027年94.91/118.63/136.43亿元，同比增速17%/25%/15% [11][20] - 收入触发值：2025-2027年90.17/112.70/129.61亿元，同比增速11%/25%/15% [11][20] - 归母净利润目标值：2026-2027年4.6/5.3亿元（剔除股份支付影响） [11][20] - 归母净利润触发值：2026-2027年4.4/5.0亿元（剔除股份支付影响），对应净利率3.9% [11][20] - 相较2024年计划，覆盖人数从47人扩大至217人，考核目标提高收入触发值并新增利润考核 [11][17] 经营优化与竞争力 - 应对关税：H1末完成约50%对美出货产能转移至东南亚，东南亚订单率达70% [21] - 欧洲运营优化：2024年前置仓发货缩短1-2天，尾程自发比例提升5.5个百分点至69.4%，2025H1尾程费用占收入比重下降0.7个百分点 [21] - 美国运营优化：2024年尾程自发比例提升17.8个百分点至27.8%，2025H1尾程费用占收入比重下降1.9个百分点 [21] - 供应链标准化：推行五金、材料、结构、工艺标准，实现降本提效 [21] - 品牌力强化：2025H1亚马逊德国/法国/美国站点Top20 ASIN数量达484/452/165个 [22] 财务预测 - 预计2025-2027年归母净利润3.7/4.9/6.3亿元，对应PE 22/17/13倍 [22] - 预计2025-2027年营收90.20/112.80/136.59亿元 [31]