投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 对应2025/2026年PE为37/30倍 [8][10] 核心观点 - 百润股份作为中国预调酒行业龙头企业 预调酒业务有望随市场扩容实现稳定发展 [3][8] - 公司同时是国产威士忌领军品牌 在产品矩阵、渠道设计、产能储备等方面已做好准备 威士忌业务有望持续贡献业绩增量 [3][5][8] - 预调酒业务2024年实现收入26.8亿元 同比下降7.2% 占总收入比重87.8% [5][19] - 香精香料业务2024年实现收入3.4亿元 同比增长6.3% 占比11.0% [5][19] 业务结构分析 - 公司形成预调酒和香精香料双轮驱动发展模式 2015年收购巴克斯酒业实现并表 [5][19] - 2015-2024年预调酒业务收入复合增速2.1% 香精香料业务复合增速10.6% [19] - 预调酒业务发展呈现周期性 香精香料业务发展较为平稳 2017年以来每年实现正增长 [19] 预调酒业务 - RIO品牌预调鸡尾酒市场占有率连续多年全国排名第一 [6][64] - 已形成完善产品矩阵 涵盖微醺系列、清爽系列、强爽系列、经典系列及限定/联名/定制系列 [6][64] - 产品规格包括275mL、330mL、500mL等不同容量易拉罐装和玻璃瓶装 [6][64] - 2024年线下零售渠道收入27.11亿元 同比下降1.5% 占预调酒收入比重约90% [73][75] - 数字零售渠道收入2.66亿元 同比下滑30.8% 占比约9% [73] - 即饮渠道收入0.36亿元 同比下滑43.6% 占比约1% [73] - 拥有上海、天津、成都、佛山四个生产基地 [79] 威士忌业务 - 2016年启动威士忌战略 2021年威士忌酒厂正式投产 [5][20] - 2024年11月推出两款创世版威士忌产品 [5][20] - 2025年3月推出"百利得"单一调和威士忌22和66 [5][20] - 2025年6月崃州蒸馏厂发布5款单一麦芽威士忌新品 [5][20] - 已完成第50万只酒桶罐装 是国内桶陈规模最大的威士忌酒厂 [7][83][124] - 未来将具备100万只橡木桶的桶陈与管理能力 [124] - 崃州蒸馏厂荣获全球威士忌行业多项大奖 包括艾威奖"Icon of Whisky"中国区2024年度四大奖项 [129] 市场前景 - 2024年中国预调酒市场零售规模146.0亿元 同比增长6.6% 过去5年复合增速17.5% [40] - 2024年预调酒销售量414万千升 同比增长4.4% 过去5年复合增速17.6% [40] - 中国预调酒市场呈现寡头垄断态势 2024年百润市占率72.3% 显著领先第二名动力火车(17.2%) [43] - 中国预调酒人均消费量仅为0.1L 远低于美国的6.2L和日本的12.6L [61][62] - 2024年全球威士忌销售金额1406亿美元 为全球第一大烈酒品类 [83] - 2024年中国威士忌销售金额20.92亿美元 销售量16246千升 [98] - 中国威士忌消费均价129美元/升 远高于全球平均水平34美元/升 [89] - 2023年中国本土威士忌总产量5万千升 同比增长127% [111]