投资评级 - 维持"买入"评级 [8] 核心财务表现 - 2025H1营收17.60亿元，同比+34%；归母净利润1.48亿元，同比-23%；扣非净利润1.46亿元，同比-24% [2][6] - 2025Q2营收8.49亿元，同比+26%；归母净利润0.58亿元，同比-47%；扣非净利润0.56亿元，同比-48% [2][6] - Q2归母/扣非净利率同比下降9.3/9.5个百分点 [6] - 预计2025-2027年归母净利润为3.5/4.2/4.9亿元，对应PE 21/18/15倍 [14] 业务板块分析 婴裤代工业务 - H1内生收入同比+9%，Q2估计同比微增 [14] - 增速放缓主因315舆情致使客户下单谨慎及公司采取让利举措 [14] - 预计8月订单已修复，大王订单开始起步 [2][14] - 外销业务H1收入同比+67%，泰国自主品牌拓展及外销代工拓地区贡献增量 [14] - H1内生利润率约10.3%，同比下降主因降价让利、销售费用增加、利息收入减少（H1同比减少超2000万元）及折旧增加 [14] 丝宝业务 - H1收入同比+3%，618大促线上卫品大盘承压 [14] - 产品结构持续优化，新品占比提升 [14] - H1丝宝利润率0.5%，毛利率在55%-60%区间 [14] - H1销售费用投入1.4亿元，对应销售费用率43% [14] - 侧重规模提升，适当控费比 [2][14] 战略布局与发展前景 - 拟于秘鲁与坦桑尼亚设立海外产能，辐射拉美与非洲新兴市场 [14] - 引入非洲知名销售团队，加速当地自主品牌拓展 [14] - 婴裤内销份额持续提升，2024年达9.3%（2019年：4.2%） [14] - 三代和四代芯体技术领先，在吸收速度与容量、干燥度等方面具备优势 [14] - 花王和大王由自产转为公司外协，体现研发制造能力获得认可 [14] - 生育补贴政策（《育儿补贴制度实施方案》）有望从量、价两方面促进婴裤消费 [14] 洁婷品牌发展 - 产品端推出透气双UPro系列（每片0.9+元）与吸隐力系列（每片1.3+元） [14] - 线上渠道伴随资源加投及运营优化有望提速 [14] - 品牌营销能力与渠道基础同豪悦的产品研发及制造优势形成协同 [14] - 已完成股份回购用于潜在股权激励计划 [14]