报告投资评级 - 投资评级为 **买入**，评级为 **维持** [9] 报告核心观点 - 公司成长由内生业务与外部并购（丝宝）双轮驱动，但短期盈利承压 [2][6] - 2025年收入实现增长，但净利润下滑；2026年第一季度收入增速放缓，盈利同比仍有压力，但环比已现改善迹象 [2][6][12] - 未来公司将通过聚焦产品与客户优势提升市场份额、加速拓展海外业务、发力自主品牌（如答菲）以及优化洁婷品牌运营来推动增长 [2][12] 财务业绩总结 - **2025全年业绩**：实现营业总收入 **37.56亿元**，同比增长 **28%**；归母净利润 **2.32亿元**，同比下降 **40%**；扣非净利润 **2.23亿元**，同比下降 **41%** [6][12] - **2025年第四季度业绩**：实现营收 **10.37亿元**，同比增长 **17%**；归母净利润 **0.29亿元**，同比下降 **69%** [6] - **2026年第一季度业绩**：实现营收 **9.75亿元**，同比增长 **7%**；归母净利润 **0.84亿元**，同比下降 **8%**；扣非净利润 **0.83亿元**，同比下降 **8%** [6][12] - **盈利环比改善**：2026年第一季度毛利率、归母净利率、扣非净利率分别环比提升 **2.3**、**5.8**、**5.8** 个百分点 [2][12] 收入结构分析 - **按产品划分（2025年）**： - 婴儿卫生用品收入 **20.2亿元**，同比下降 **2.1%**，主要受国内出生人口下降影响 [12] - 成人卫生用品收入 **12.7亿元**，同比大幅增长 **129.6%**，主要因并表丝宝所致；剔除丝宝影响后内生增长约 **17%** [12] - 其他产品收入 **3.8亿元**，同比增长 **64.3%**，主要因湿厕纸和湿巾产品收入增加 [12] - **按区域划分（2025年）**： - 境内收入 **30.2亿元**，同比增长 **26.3%**；剔除丝宝并表影响后，内销同比仅增长 **0.4%** [12] - 境外收入 **6.4亿元**，同比增长 **42.5%**，主要因引入新的境外客户 [12] - **并购标的丝宝表现**：2025年丝宝收入为 **6.2亿元**，同比下降 **9.2%**，并对公司整体利润造成 **-0.37亿元** 的影响 [2][12] 盈利能力与费用分析 - **2025年盈利承压原因**： - 豪悦内生归母净利率同比下降 **4.6** 个百分点 [12] - 婴儿纸尿裤产品毛利率同比下降 **3.6** 个百分点 [12] - 利息收入同比大幅减少约 **0.35亿元** [12] - **2026年第一季度费用率**：销售/管理/研发/财务费用率同比变化分别为 **+1.5**/**-0.1**/**-0.4**/**-0.2** 个百分点 [12] 业务发展策略与展望 - **内生业务发展**： - **婴儿纸尿裤**：行业需求承压下，公司计划凭借产品和制造优势提升内销份额，并加速拓展海外业务，引入新境外客户 [12] - **海外产能布局**：在秘鲁与坦桑尼亚设立工厂，其中坦桑尼亚工厂已开工，预计2026年底投产，以辐射拉美与非洲市场 [12] - **自主品牌“答菲”**：持续快速增长，拓展擦鞋湿巾、冰感湿巾等新品类，丰富场景化湿巾产品矩阵 [12] - **泰国“Sunny Baby”品牌**：深化当地全渠道布局，精耕下沉市场并拓展周边国家 [12] - **洁婷品牌运营**：2026年计划核心主推“吸隐力”系列及裤型产品，并在核心市场加大铺货和推广力度 [12] - **业绩预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为 **3.0亿元**、**3.5亿元**、**4.0亿元**，对应市盈率（PE）分别为 **20倍**、**18倍**、**15倍** [12] 财务预测摘要 - **收入预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为 **41.06亿元**、**45.21亿元**、**49.97亿元** [16] - **利润率预测**：预计2026-2028年净利率分别为 **7.3%**、**7.6%**、**8.1%**；净资产收益率（ROE）分别为 **8.5%**、**8.9%**、**9.4%** [16] - **每股收益预测**：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为 **1.40元**、**1.61元**、**1.87元** [16]

豪悦护理电话会议纪要关键要点 一、 公司整体业绩与财务表现 * **2025年整体业绩**：公司实现营业收入37.56亿元，同比增长28.22%[3]；主营业务收入36.65亿元，同比增长28.87%[2]；净利润2.32亿元，同比下降40.14%[2]；净利率6.18%，同比下降7.05个百分点[3]；扣非净利润2.23亿元，同比下降40.83%[3] * **2025年业绩驱动与拖累**：营收增长主要来源于合并适宝护理（影响21.20个百分点）及母公司同其他子公司增长7.02%[3]；净利润大幅下滑主要因适宝并表亏损（净亏损2,216万元）及销售费用激增204.48%所致[2][3] * **2025年分季度业绩**：业绩逐季承压，净利润同比增速从第一季度的增长5.67%下滑至第四季度的下降69.25%[3][4] * **2026年第一季度业绩**：实现营收9.75亿元，同比增长6.98%[4]；净利润0.84亿元，同比下降7.84%[4]；毛利率33.24%，同比下降1.42个百分点[4]；净利率8.57%，同比下降1.38个百分点[4] * **2026年第一季度盈利改善**：毛利率环比提升主要得益于高毛利的自有品牌“达菲”系列产品收入同比增长超过80%，销售占比提高[12] 二、 分业务板块表现与展望 1. 成人卫生用品（含“洁婷”品牌） * **2025年表现亮眼**：主营收入12.67亿元，同比增长129.6%[2]；毛利率42.37%，同比大幅增加13.47个百分点[3]；成为公司核心增长引擎[2] * **产销数据**：生产量同比增长214.72%，销售量同比增长220.66%[4]；增长主要因适宝（洁婷品牌）的产销数据并入报表[4] * **“洁婷”品牌渠道结构**：线上与线下销售比例大致为4:6[5] * **“洁婷”品牌市场拓展**：2026年将继续深耕湖北、河南等优势省份，并加大对以杭州为中心的江浙沪等区域的开拓力度[5] * **“洁婷”品牌产品策略**：主推高差异化“吸引力”系列，该系列2025年占洁婷品牌销售比例不到8%[5][6]；2026年将加大对该系列的投入和费用倾斜[5][6]；2026年4月已在线下渠道上市符合绿标消毒级标准的新品[7] * **女性护理市场格局**：2025年中国女性卫生用品市场规模846.2亿元，其中卫生巾576.1亿元，女性经期裤237.2亿元[14]；线上与线下渠道结构占比约为3:7，增量主要来自线上，抖音和拼多多是核心增量渠道[14] * **“洁婷”品牌增长展望**：2025年线上增长优于线下，受益于抖音和拼多多渠道[15]；2026年将继续坚持线上线下协同发展，深耕线上增量平台，加速线下下沉及新兴渠道布局[15] 2. 婴儿卫生用品 * **2025年承压**：主营收入20.17亿元，同比下降2.1%[3]；毛利率20.35%，同比减少3.58个百分点[3] * **产销数据**：生产量同比下降2.73%，销售量同比下降3.51%，主要受婴儿出生率下降影响[4] * **2026年展望**：根据第一季度实际情况及排产计划，预计国内业务销量能够与2025年基本持平[8]；综合海外业务，预计2026年公司整体婴儿护理用品业务将呈现增长趋势[8] 3. 其他产品（主要为自有品牌“达菲”） * **2025年高速增长**：主营收入3.82亿元，同比增长64.27%[3]；毛利率47.32%[3]；收入主要由“达菲”品牌湿巾类产品构成[7] * **2026年第一季度表现**：“达菲”品牌收入同比增长超过80%[2][7] * **2026年及未来规划**：预计全年增长率可能超过50%[2][7]；将持续深耕核心品类，并向鞋履护理、衣物去渍、家居护理等场景化湿巾产品拓展[7]；重点加大在小红书等平台的线上投放力度[7] * **盈利能力**：产品具有差异化特性，当前毛利水平较高，综合盈利能力强于公司其他自有品牌产品[13] 4. 适宝护理（“洁婷”品牌运营主体） * **2025年业绩**：营收6.21亿元，净亏损2,216万元，净利润率-3.57%[3] * **2026年第一季度业绩**：营收1.18亿元，净亏损200.43万元，净利润率-1.70%[4] * **2025年亏损原因**：新产品铺货、推广投入以及线上抖音等渠道的投放产出比未达预期[6] * **2026年策略调整**：主推高差异化“吸引力”系列，压缩低效投放[2][6]；改革考核激励制度，进行产品组合精细化和差异化设定，费用投放向高转化平台倾斜[6]；通过内部组织精简和经销商优化提升费效比[6] * **2026年展望**：预计净利润会比2025年有较多改善[2][5]；预计未来两个季度的经营情况与第一季度相比基本持平[5] 5. 成人失禁用品 * **市场背景**：2025年中国成人失禁用品市场规模为145.7亿元，同比增长20.1%[15]；2025年末中国60岁及以上人口达3.2亿，占总人口23%[15] * **公司布局**：公司已提前引进较多成人失禁设备产线[15]；2026年计划将成人失禁设备产能整合并布局到合肥生产基地，以利用其区位和成本优势[15] 三、 海外业务与产能布局 * **境外业务表现**：2025年境外主营收入6.42亿元，同比增长42.53%[3] * **客户拓展**：与宝洁、金佰利、花王、大王等全球前五大护理用品客户均有合作[9]；正在为宝洁超过10个国家或地区的兄弟单位进行打样、询价[9]；来自俄罗斯、越南、巴西等新客户也在接洽中[9] * **订单增长来源**：一方面来自现有大客户的海外业务增加，另一方面来自新客户的贡献[9] * **海外产能建设**： * **坦桑尼亚工厂**：厂房已开工建设，预计2026年底竣工，2027年实现量产[2][16] * **秘鲁工厂**：当地公司注册已完成，后续进度稍慢于坦桑尼亚[16] * **泰国工厂**：情况变化不大，未来增量主要来自坦桑尼亚[11] * **海外业务战略**：通过在坦桑尼亚和秘鲁自建工厂，拓展海外ODM业务，并计划后续布局自主品牌[16] 四、 成本、费用与资本开支 * **2025年费用激增**：销售费用6.51亿元，同比上升204.48%，主要因适宝3.03亿元销售费用并表及加大湿巾产品推广[4]；管理费用1.04亿元，同比上升41.01%[4]；研发费用1.39亿元，同比增长29.69%[4] * **2026年第一季度费用**：销售费用1.59亿元，同比上升17.86%[4]；管理费用3,030万元，同比上升4.11%[4]；研发费用同比下降5.63%[4] * **原材料价格波动应对**：通过将价格上涨传导至下游客户（有时滞）以及增加原材料自主生产（合肥无纺布产线）两项措施，预计能对抗绝大部分风险，不会对净利润产生巨大影响[16] * **未来资本开支**：预计未来两年整体资本性开支与2025年水平大致持平，主要投向坦桑尼亚工厂建设及河北工厂的原材料相关建设[11] 五、 其他重要信息 * **“Sunnybaby”品牌**：主要在泰国市场销售，处于市场培育期，盈利能力大致持平，战略定位是覆盖整个东南亚市场[13] * **与“白贝壳”（Babycare）合作**：共同出资设立子公司主要是为了满足Babycare品牌的市场需求，深化合作，协助其进行新产品研发和试生产[16][17]

报告公司投资评级 - 买入（维持评级）[2] 报告核心观点 - 公司作为吸收性用品行业制造龙头，主业制造优势与客户资源优势突出，且积极深化客户合作与新兴市场拓展，自主品牌加快布局支撑估值提升，看好制造+品牌双驱成长[8] 财务业绩总结 - 2025年实现营业收入37.6亿元，同比增长28.2%，实现归母净利润2.32亿元，同比下降40.1%，扣非净利润2.23亿元，同比下降40.8%[3] - 2026年第一季度实现营收9.7亿元，同比增长7%，归母净利润0.84亿元，同比下降7.8%[3] - 2025年公司拟现金分红1.8亿元，分红比例约78.4%[3] - 2025年毛利率为31.5%，同比提升3.6个百分点，但归母净利率为6.18%，同比下降7.05个百分点，主要因并表丝宝护理亏损约0.2亿元及销售费用率增幅大于毛利率增长[7] - 2025年期间费用率上升，销售、管理、研发、财务费用率分别同比增加10.03、0.25、0.04、1.44个百分点[7] 分产品及业务分析 - **分产品收入**：2025年婴儿卫生用品收入20.17亿元，同比下降2.1%；成人卫生用品收入12.67亿元，同比大幅增长129.6%；其他产品收入3.82亿元，同比增长64.27%[5][6] - **自主品牌发展**：公司坚持自主品牌发展，收购丝宝护理，2025年丝宝护理实现收入6.2亿元，同比下降9.2%，主要受线上费用投放转化率降低及线下渠道容量下滑影响[5][6] - **新兴市场与海外拓展**：泰国品牌深化当地全渠道布局，2025年公司实现境外收入6.4亿元，同比增长42.5%[6][7] - **ODM主业与客户合作**：公司稳步发展ODM主业，与白贝壳（Babycare）合作设立控股子公司，公司拟出资1200万元，持股60%[5] 产能与海外布局 - 公司加速布局海外生产基地，在坦桑尼亚、秘鲁自建工厂拓展海外ODM及自有品牌业务，坦桑工厂已开工，预计2026年年底竣工投产[7] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为2.9亿元、3.5亿元、4.0亿元，增速分别为+26.9%、+17.5%、+15.7%（上期预测2026-2027年分别为5.4亿元、6.5亿元，根据年报调整）[8] - **营收预测**：预计2026-2028年营业收入分别为41.39亿元、45.89亿元、50.63亿元，增长率分别为10.2%、10.9%、10.3%[9][10] - **估值**：当前股价对应2026年预测市盈率（PE）为21倍[8] - **关键财务比率预测**：预计2026-2028年毛利率分别为32.6%、33.0%、33.5%，净利率分别为7.1%、7.5%、7.9%，净资产收益率（ROE）分别为8.4%、9.7%、11.1%[10]