投资评级 - 维持"买入"评级 基于PS估值法 因公司处于高速成长阶段且营收规模更能体现其价值 预计25-27年PS为32/24/18倍 低于可比公司50/30/21倍的水平 [7] 核心观点 - 公司是国产算力链核心的以太网交换芯片厂商 受益于AI算力浪潮和国产替代加速 产品性能对标境外大厂 高端芯片已进入市场推广阶段 [1][7] - 25H1业绩呈现改善趋势：营收5.08亿元（同比-4.56%）但归母净利润减亏58.36%至-0.24亿元 主要因毛利率提升和税收政策贡献 [7] - Q2同环比大幅改善：单季营收2.85亿元（环比+28%） 归母净利润-0.08亿元（同比减亏83% 环比减亏44%） 毛利率达48.77%（同比+11.74个百分点） [7] - 研发投入持续高强度：25H1研发费用2.39亿元（同比+6.76%） 研发费用率达47.1% 重点布局高端前瞻技术和中低端产品迭代 [7] - 参与国产生态建设：与中国移动等企业共建智算开放互联OISA生态 发布OISA 2.0协议 支持GPU片间互联带宽突破TB级和1024卡超节点互联 [7] 财务表现 - 营收预测：预计25-27年营收分别为13.40亿元（+23.9%）、17.85亿元（+33.2%）、23.74亿元（+33.0%） [6][7] - 盈利预测：25年归母净利润-0.23亿元 26年转盈至0.57亿元 27年增至1.29亿元（+126.4%） [6] - 毛利率水平：25H1达46.7% 预计25-27年维持在43.5%-43.8%区间 [6][7] - 净资产收益率：预计26年转正至2.4% 27年提升至5.2% [6] 产品与技术进展 - 高端芯片：12.8Tbps及25.6Tbps旗舰芯片性能对标境外大厂 已在客户端进入推广和应用阶段 [7] - 量产芯片：TsingMa.MX系列（交换容量2.4Tbps）已导入国内主流交换机厂商并实现规模量产 [7] - 产品策略：高端侧重前瞻研发 中低端推进产品裂变演进和系列化布局 构建平台化能力体系 [7] 行业与市场地位 - 国产替代进程可能加速：受中美环境等因素推动 公司作为本土稀缺的以太网交换芯片厂商直接受益 [7] - AI算力需求驱动：国产化硬件需求增长 公司研发投入有望加速转化为业绩弹性 [7]