投资评级 - 维持优于大市评级（OUTPERFORM）[2] - 目标价18.38港元，较现价14.35港元存在28%上行空间[2] 核心观点 - 公司1H25收入恢复正增长，主要受益于创新产品快速放量及集采影响出清[3][4] - 德镁医药分拆上市有望年内完成，将采用实物分派方式，股东直接持股[5] - 估值方法调整为DCF模型（WACC 7.9%，永续增长率2.0%），以更好反映德镁医药管线长期价值[7] 财务表现 - 1H25收入40亿元人民币（同比+11%），归母净利润9.4亿元（同比+3%）[3] - 主要独家/品牌及创新产品收入29亿元（同比+21%），占总收入比例提升至62.1%（1H24为56.1%）[4] - 毛利率72%（同比-2.4个百分点），研发费用率5.1%（同比-2.1个百分点）[3] - 分板块收入（药品销售收入口径）： - 皮肤健康板块5亿元（同比+104%）[4] - 眼科疾病板块3.6亿元（同比+18%）[4] - 消化/自免板块14亿元（同比+4.9%）[4] - 心脑血管板块22亿元（同比+0.6%）[4] 研发管线进展 - 3项NDA处于审评中：德昔度司他片、芦可替尼乳膏（德镁医药）、ZUNVEYL[5] - 约10项中国临床推进中： - 注射用Y-3（缺血性卒中治疗）III期临床[5] - 芦可替尼（特异性皮炎）III期临床[5] - MG-K10（长效IL-4Rα）哮喘III期临床、过敏性鼻炎II期临床[5] - ABP-671（URAT1抑制剂）痛风及高尿酸血症II/III期临床[5] - 潜力品种包括Povorcitinib（JAK1抑制剂）、CMS-D001（高选择性TYK2抑制剂）[5] 分拆业务 - 德镁医药拥有超650名专业销售人员，覆盖超1万家医院[5] - 研发管线覆盖银屑病、白癜风、特应性皮炎、化脓性汗腺炎等皮肤疾病领域[5] 财务预测 - 2025E收入83.3亿元（同比+11.5%），2026E收入93.0亿元（同比+11.6%）[7] - 2025E归母净利润16.7亿元（同比+3.4%），2026E归母净利润18.8亿元（同比+12.9%）[7] - 预计2025-2027年毛利率维持在71-72%区间[10]