投资评级与目标价 - 报告给予公司“买入”评级，目标价为19.3港元，较当前股价13.78港元有40.2%的上升空间 [4][6] 核心观点与业绩表现 - 报告核心观点认为，公司已度过集采冲击，创新产品逐步发力，正重回快速增长轨道 [2] - 2025年公司收入同比增长9.9%至82.1亿元人民币，调整后归母净利润同比增长3.6%至17.8亿元人民币 [2] - 2025年公司派息6.6亿元，派息率达47.5%，年末净现金为20.5亿元人民币 [2] - 公司预计2026年至2028年收入将保持高速增长，增速分别为23.2%、25.5%和24.5%，分别达到101.2亿、127.0亿和158.1亿元人民币 [5] - 预计归母净利润将从2025年的14.9亿元恢复增长，2026年至2028年增速分别为29.8%、17.9%和18.1% [5] 分业务板块表现 - **心脑血管板块**：2025年收入同比增长2.4%至29.9亿元人民币 [2] - **消化/自免板块**：2025年收入同比增长3.3%至29.7亿元人民币 [2] - **皮肤健康板块**：2025年收入同比大幅增长73.2%至10.7亿元人民币，增长主要得益于创新药百卢妥上市及喜辽妥供货恢复 [2][3] - **眼科板块**：2025年收入同比增长12.9%至7.1亿元人民币 [2] - **其他产品**：2025年收入同比增长10.5%至4.8亿元人民币 [2] - **创新与独家产品**：2025年主要独家/品牌产品和创新药收入同比增长23.3%至56.1亿元人民币，占总收入比重达60% [2] 盈利能力与费用分析 - 2025年公司毛利率为71.5%，较2024年下降1.1个百分点 [2] - 预计2026年至2028年毛利率将稳定在72.0%至72.5%之间 [8] - 2025年销售费用率同比下降1.0个百分点至34.6%，行政费用率微增0.1个百分点至10.5%，研发费用率同比提升2.7个百分点至7.1% [2] - 2025年生态投资收益（联营公司+股权投资收益）同比增长51.3%至5.1亿元人民币 [2] 创新产品管线与增长动力 - **百卢妥（磷酸芦可替尼乳膏）**：2026年1月获批用于治疗非节段型白癜风，为首款且唯一一款复色乳膏，预计2026年收入可达至少5亿元，销售峰值有望达到60亿元人民币 [3] - **替瑞奇珠单抗（IL-23）**：用于治疗中重度银屑病，正逐步放量 [3] - **长效抗IL-4Rα单抗**：用于治疗特应性皮炎，有望于2027年上市 [3] - **Povorcitinib（口服JAK1抑制剂）**：用于治疗白癜风，有望于2030年上市 [3] - **维福瑞（蔗糖羟基氧化铁咀嚼片）**：一线降磷创新药物，正逐步起量 [3] - **唯康度塔单抗与斯乐韦米单抗**：分别用于破伤风和狂犬病的被动免疫，于2026年新上市，预计合计销售峰值可达30亿元人民币 [3] - **注射用洛贝米柳**：抗缺血性脑卒中脑细胞保护剂，计划2027年上市，其II期临床90天mRS 0-1分率达76.7%，优于竞品约10个百分点，并有望成为首个兼具预防卒中后抑郁焦虑功能的药物 [3] - **ABP-671（URAT1抑制剂）**：用于治疗痛风及高尿酸血症，计划2028年上市，每日2mg单次给药药效可能相当于或优于苯溴马隆和非布司他最高剂量，且无严重安全性问题 [3] - 公司三大老产品黛力新、波依定和优思弗已分别于2022年和2023年执行集采，目前销售渐趋平稳 [3] 研发进展与对外合作 - 2025年以来，公司创新研发实现关键突破：2款新药获批上市，6项新药上市申请处于审评中，6项自研产品临床试验申请获批，新增4款合作开发创新产品及2款已获批上市眼科产品 [4] - 公司自研平台持续推进，同时积极耕耘东南亚市场，逐步搭建海外平台 [4] 估值与财务预测 - 报告采用DCF估值法，以10%折现率和0%永续增长率得出目标价 [4] - 预计每股基本盈利将从2025年的60.72分人民币恢复增长，2026年至2028年分别为78.82分、92.93分和109.71分人民币 [5] - 基于当前股价，预测市盈率将从2025年的19.97倍下降至2028年的11.05倍 [5] - 预计每股股息将从2025年的24.29分人民币增长至2028年的43.88分人民币，股息现价比率相应从2.0%提升至3.6% [5]

投资评级 - 报告对康哲药业(0867.HK)的投资评级为“买入”，与上次评级一致 [1] 核心观点 - 公司营收结构持续优化，独家/品牌及创新产品收入占比已达59.8%，正由成熟品种向高价值独家、创新品种过渡，创新品种增速远超整体，步入加速放量周期 [2] - 自研创新管线紧跟全球热门靶点，并通过合作开发与产业投资强势扩张创新版图，磷酸芦可替尼乳膏等新产品商业化进展迅速 [3] - 预计公司2026-2028年营收与利润将实现高速增长，其中2026年归母净利润同比增速预计达46% [4] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：公司实现营业额82.12亿元，同比增长9.9%；按药品销售收入计算的营业额为93.86亿元，同比增长8.9%；实现正常化年度溢利17.76亿元，同比增长3.6% [1] - **营收结构**：2025年独家/品牌产品及创新产品销售收入达56.13亿元，同比增长23.3%，占总收入59.8%；其中独家药和创新药增速高达44.1% [2] - **盈利预测**： - 预计2026-2028年营业收入分别为99.37亿元、121.23亿元、149.11亿元，同比增速分别约为21%、22%、23% [4] - 预计2026-2028年归母净利润分别为21.78亿元、26.60亿元、32.30亿元，同比增速分别约为46%、22%、21% [4] - **关键财务指标预测**： - 毛利率预计维持在较高水平，2026E-2028E分别为73.45%、72.52%、72.49% [5] - 净资产收益率(ROE)预计持续提升，2026E-2028E分别为11.13%、11.97%、12.70% [5] - 每股收益(EPS)预计持续增长，2026E-2028E分别为0.89元、1.09元、1.32元 [5] 业务进展与管线分析 - **创新产品商业化**：磷酸芦可替尼乳膏自2026年1月获批后，已在全国多个地区实现白癜风患者首批处方落地，并覆盖超1300家线下药店及京东等电商平台，市场渗透迅速 [2] - **自研创新管线**：公司目前有6款自研创新管线处于临床开发阶段，包括CMS-D001 (TYK2抑制剂)、CMS-D002 (GnRH受体拮抗剂)、CMS-D003 (心肌肌球蛋白抑制剂)、CMS-D005 (GLP-1R/GCGR双激动剂)、CMS-D008 (INHBE siRNA)、CMS-D017 (CFB抑制剂)，靶点紧跟全球前沿 [3] - **合作与投资拓展**： - 与智翔金泰合作的唯康度塔单抗、斯乐韦米单抗上市申请审评中，预计2026年获批 [3] - 与麦济生物合作的长效IL-4Rα单抗(MG-K10)多项适应症同步推进 [3] - 通过联营公司西藏药业控股锐正基因，进军基因编辑领域，与自研INHBE小核酸管线形成协同 [3]

投资评级 - 报告对康哲药业(0867.HK)给予“买入”评级 [1] 核心观点 - 公司营收结构持续优化，已进入由成熟品种向高价值的独家、创新品种过渡的关键阶段，创新品种增速远超整体增速，步入加速放量周期 [2] - 公司创新版图正强势扩张，一方面通过合作开发拓宽创新边界，另一方面通过产业投资布局前沿生物科技 [3] - 预计公司未来三年营收与利润将保持高速增长，2026年归母净利润同比增速预计达46% [4] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：实现营业额82.12亿元，同比增长9.9%；按全口径药品销售收入计算的营业额为93.86亿元，同比增长8.9%；实现正常化年度溢利17.76亿元，同比增长3.6% [1] - **营收预测**：预计2026-2028年营业收入分别为99.37亿元、121.23亿元、149.11亿元，同比增速分别约为21%、22%、23% [4] - **利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为21.78亿元、26.60亿元、32.30亿元，同比增速分别约为46%、22%、21% [4] - **盈利能力**：预计毛利率将维持在72.5%左右的高位，净资产收益率(ROE)将从2025年的8.56%提升至2028年的12.70% [5][7] - **估值指标**：基于2026年预测，市盈率(P/E)为13.52倍，市净率(P/B)为1.51倍 [5][7] 业务运营与产品分析 - **营收结构优化**：2025年，独家/品牌产品及创新产品实现销售收入56.13亿元，同比增长23.3%，收入占比达59.8%；其中独家药和创新药增速达44.1% [2] - **重点产品进展**：磷酸芦可替尼乳膏于2026年1月获批后，已在全国多个地区实现白癜风患者首批处方落地，并覆盖超1300家线下药店及京东等线上平台，预计未来将贡献可观营收增量 [2] - **自研创新管线**：公司有6款自研创新管线处于临床开发阶段，包括TYK2抑制剂、GnRH受体拮抗剂、心肌肌球蛋白抑制剂、GLP-1R/GCGR双激动剂、INHBE siRNA、CFB抑制剂等，靶点紧跟全球热门方向 [3] - **合作与投资拓展**： - 与智翔金泰合作的唯康度塔单抗、斯乐韦米单抗上市申请审评中，预计2026年获批 [3] - 与麦济生物合作的长效IL-4Rα单抗(MG-K10)多项适应症同步推进 [3] - 联营公司西藏药业控股锐正基因，进军基因编辑领域，与自研INHBE小核酸管线形成协同 [3]

投资评级与估值 - 报告给予该公司的投资评级为“买入” [4][6] - 基于DCF估值法（假设10%折现率和0%永续增长率），得出目标价为19.3港元，较报告发布时股价13.78港元有40.2%的上升空间 [4][6] - 公司股票代码为867.HK，市值为336.65亿港元 [6] 核心财务表现与预测 - **2025年业绩**：公司收入同比增长9.9%至82.1亿元人民币，归母净利润同比下滑8.1%至14.89亿元人民币 [2] - **调整后利润**：若剔除西藏子公司一次性税务调整（2.8亿元人民币），2025年调整后归母净利润同比增长3.6%至17.8亿元人民币 [2] - **收入结构**：2025年，主要独家/品牌产品和创新药收入同比增长23.3%至56.1亿元人民币，占总收入比重达60% [2] - **分部表现**：2025年，皮肤健康板块收入增长最快，同比大增73.2%至10.7亿元人民币；心脑血管板块收入微增2.4%至29.9亿元人民币；消化/自免板块收入增长3.3%至29.7亿元人民币；眼科收入增长12.9%至7.1亿元人民币；其他产品收入增长10.5%至4.8亿元人民币 [2] - **盈利能力**：2025年毛利率下降1.1个百分点至71.5%；销售费用率下降1.0个百分点至34.6%，研发费用率上升2.7个百分点至7.1% [2] - **未来预测**：报告预测公司收入将在2026年、2027年、2028年分别增长23.2%、25.5%、24.5%，达到101.2亿、127.0亿、158.1亿元人民币 [5] - **利润与股息**：预测归母净利润将从2026年开始恢复强劲增长，2026年至2028年增速分别为29.8%、17.9%、18.1% [5]；2025年公司派息6.6亿元人民币，派息率达47.5% [2] - **财务状况**：截至2025年底，公司净现金为20.5亿元人民币 [2] 业务与产品管线分析 - **集采影响出清**：三大老产品黛力新、波依定和优思弗已分别于2022年和2023年执行集采，目前销售已渐趋平稳 [3] - **皮肤健康板块成为新引擎**：该板块增长强劲，主要得益于喜辽妥供货恢复及创新产品上市 [2][3] - **核心创新产品进展**： - **百卢妥（磷酸芦可替尼乳膏）**：已于2026年1月在中国获批用于治疗非节段型白癜风，为首款且唯一一款该适应症的复色乳膏，预计2026年收入可达至少5亿元人民币，销售峰值有望达到60亿元人民币 [3] - **替瑞奇珠单抗（IL-23）**：用于治疗中重度银屑病，正逐步放量 [3] - **在研管线**：治疗特应性皮炎的长效抗IL-4Rα单抗和治疗白癜风的口服JAK1抑制剂Povorcitinib有望分别于2027年和2030年上市 [3] - **其他领域创新产品**： - **维福瑞（蔗糖羟基氧化铁咀嚼片）**：一线降磷创新药物，正逐步起量 [3] - **唯康度塔单抗与斯乐韦米单抗**：2026年新上市，分别为破伤风与狂犬病被动免疫药物，预计合计有30亿元人民币的销售峰值预期 [3] - **注射用洛贝米柳**：预计2027年上市的抗缺血性脑卒中脑细胞保护剂，其II期临床显示90天良好预后率（mRS 0-1分）达76.7%，较对照组（60.7%）绝对改善16%，优于竞品约10%的水平，且有望成为首款兼具预防卒中后抑郁焦虑功能的药物 [3] - **ABP-671（URAT1抑制剂）**：预计2028年上市治疗痛风及高尿酸血症，其2mg每日一次给药的药效可能相当于或优于苯溴马隆和非布司他最高剂量80mg的效果，且安全性良好 [3] - **研发与对外合作**：2025年以来，公司有2款新药获批上市，6项新药上市申请（NDA）处于审评中，6项自研产品临床试验申请（IND）获批，并新增4款合作开发创新产品及2款已获批上市眼科产品 [4] - **国际化布局**：公司正在开拓东南亚市场，并已逐步搭建海外平台 [4]

投资评级与估值 - **买入评级**，目标价**19.3港元**，较当前股价**13.78港元**有**40.2%** 的上涨空间 [4][6] - 估值基于**DCF模型**，采用**10%** 的折现率和**0%** 的永续增长率 [4] 核心财务表现与预测 - **2025年业绩**：公司收入同比增长**9.9%** 至**82.1亿元**；调整后归母净利润（剔除一次性税务调整**2.8亿元**影响）同比增长**3.6%** 至**17.8亿元**；派息**6.6亿元**，派息率达**47.5%**；年末净现金**20.5亿元** [2] - **收入结构**：2025年主要独家/品牌产品和创新药收入同比增长**23.3%** 至**56.1亿元**，占总收入**60%**；分板块看，心脑血管收入**29.9亿元**（+2.4%），消化/自免收入**29.7亿元**（+3.3%），皮肤健康收入**10.7亿元**（+73.2%），眼科收入**7.1亿元**（+12.9%），其他产品收入**4.8亿元**（+10.5%） [2] - **盈利能力**：2025年毛利率下降**1.1**个百分点至**71.5%**；销售、行政和研发费用率分别为**34.6%**（-1.0个百分点）、**10.5%**（+0.1个百分点）和**7.1%**（+2.7个百分点）；生态投资收益同比增长**51.3%** 至**5.1亿元** [2] - **未来增长预测**：预计2026至2028年收入将持续高速增长，分别为**101.2亿元**（+23.2%）、**127.0亿元**（+25.5%）和**158.1亿元**（+24.5%）；同期归母净利润预计分别为**19.3亿元**（+29.8%）、**22.8亿元**（+17.9%）和**26.9亿元**（+18.1%） [5] 业务发展态势与产品管线 - **集采影响出清**：三大老产品（黛力新、波依定和优思弗）已分别于2022年和2023年执行集采，目前销售渐趋平稳 [3] - **创新产品开始发力**：皮肤健康板块成为增长引擎，主要得益于**百卢妥（磷酸芦可替尼乳膏）** 于2026年1月获批用于白癜风治疗，预计2026年收入可达至少**5亿元**，销售峰值有望达**60亿元**；喜辽妥供货恢复；治疗银屑病的**替瑞奇珠单抗（IL-23）** 将逐步放量 [3] - **丰富且具潜力的在研管线**： - **近期上市**：治疗特应性皮炎的长效抗IL-4Rα单抗和治疗白癜风的口服JAK1抑制剂**Povorcitinib**有望于2027和2030年上市 [3] - **已上市创新药放量**：一线降磷创新药**维福瑞（蔗糖羟基氧化铁咀嚼片）** 等将逐步起量 [3] - **2026年新上市**：破伤风被动免疫药物**唯康度塔单抗**和狂犬病被动免疫药物**斯乐韦米单抗**，两者合计峰值销售预期达**30亿元** [3] - **2027年预期上市**：抗缺血性脑卒中脑细胞保护剂**注射用洛贝米柳**，其II期临床90天mRS 0-1分率差达**16%**（76.7% vs 60.7%），优于竞品 [3] - **2028年预期上市**：治疗痛风及高尿酸血症的**ABP-671（URAT1抑制剂）**，药效可能相当于或优于苯溴马隆和非布司他最高剂量，且安全性良好 [3] - **研发与对外合作进展**：2025年以来，公司实现**2款新药获批上市**，**6项NDA处于审评中**，**6项自研产品IND获批**，新增**4款合作开发创新产品**及**2款已获批上市眼科产品**；同时积极开拓东南亚市场并搭建海外平台 [4]

**涉及的公司与行业** * **公司**：康哲药业及其分拆的德美医药 * **行业**：医药行业，特别是创新药、皮肤健康、生物医药领域 --- **一、 2025年整体经营业绩与财务表现** * **营收增长**：2025年公司营业额增长9.9%，按药品收入口径计算增长8.9%[5] * **利润波动**：年度溢利下降10.5%，主要受一次性税务因素影响[5] * **具体原因**：西藏一家子公司因地方经办人员对政策理解变化，需补缴2018年起地方留存部分（占15%税率的40%，即6个百分点）的税款[5] * **影响性质**：该影响为一次性事件，预计2026年起税负将恢复正常，不会影响后续整体税负水平[2][5] * **剔除一次性因素后表现**：剔除上述一次性税务因素后，利润实现了3.6%的增长[2][5] * **毛利率波动**：2025年下半年毛利率相比上半年有所下降，主要受集采产品价格调整影响[30] * **具体影响**：与2024年上半年相比，波依定和优师福在2025年有约10%的价格下降；2025年下半年主要是优师福价格下降5%[30] * **未来影响**：该影响将持续至2026年上半年，届时优师福的同比价格仍有5%的降幅[30] * **经营性现金流**：2025年经营性现金流与净利润差距扩大[34] * **主要原因**：一是因一次性税务支出增加导致现金流同比减少2.8亿元；二是销售结构中账期较长的客户占比提升，导致营运资金占用增加[34] **二、 核心增长动力与业务板块** * **核心增长引擎**：创新药及独家品种是核心增长动能，2025年增速达44.1%[2][6] * **德美医药皮肤业务**：表现突出，2025年营业收入同比增长73%[2][16] * **增长驱动**：主要由替瑞奇珠单抗（进入医保第二年快速放量）和多磺酸粘多糖乳膏（2025年全面恢复供货带来恢复性增长）驱动[23] * **研发投入**：2025年整体研发开支（含资本化与费用化）同比增长40%，占营业额比例达11.3%，同比提升2.6个百分点[6] * **投资生态**：2025年实现5亿元的投资收益，占药品收入比例约5.4个百分点，较上年增加1.5个百分点[6] * **模式作用**：公司利用可持续的投资收益反哺研发投入，形成自我造血、持续创新的闭环[6][11] * **未来稳定性**：已投企业中多家已上市或准备上市，随着这些公司在2026年陆续IPO，预计将产生可观且可持续的投资收益，是体系化生意模式的一部分[23] **三、 创新药管线布局与市场潜力** * **公司（不含德美）管线潜力**：预计超过160亿元[2][7] * **2026-2027年产品爆发期**：预计上市多款重磅品种[2] * **2026年预计上市**：破伤风被动免疫制剂、狂犬病被动免疫产品、阿尔茨海默症口服治疗药物[7] * **2027年及以后预计上市**：治疗脑卒中的Y3（2027年）、用于过敏性鼻炎的长效制剂MGK102（2027年）、治疗痛风的产品（2028年）[7] * **德美医药管线潜力**：预计超过120亿元[2][8] * **近期上市**：卢可替尼的AD适应症预计2026年获批[8] * **后续管线**：用于特应性皮炎的长效制剂MGK10预计2027年获批[8] * **自研管线进展**：已有6款自研产品进入临床开发阶段，超过20款产品处于临床前研究阶段[9] * **小核酸药物**：获得市场高度关注，产品CMS008（肝靶向）已申报临床，并计划在2026年4月2日进行首例受试者入组[10][27][30] * **重点在研产品介绍**： * **注射用洛贝米柳（Y3）**：全球首创多靶点脑细胞保护剂，三期临床数据显示，治疗90天后达到优良功能结局（mRS 0-1）的患者比例与安慰剂组相比，率差达到13%[13] * **斯洛维米单抗注射液（狂犬病双抗）**：全球首款针对狂犬病毒G蛋白双表位的双特异性抗体，能快速（约2-3天）产生保护性抗体[13] * **维康度达单抗注射液（破伤风单抗）**：重组人源化抗破伤风毒素单抗，安全性更佳，保护作用更持久，不受血液制品供应限制[13][14] * **阿尔茨海默症口服药**：处于上市审评阶段，是十余年来美国FDA批准的第二款该疾病口服药物，胃肠道不良反应发生率低[15] * **痛风药APP-671**：创新型黄嘌呤氧化酶抑制剂，二期临床数据显示每日两次2mg剂量即可有效控制血尿酸水平，消除了现有疗法潜在的肝毒性风险[15] **四、 德美医药分拆上市与皮肤健康业务** * **分拆背景与特点**：因业务快速增长，于2025年启动分拆计划[15] * **形式**：以实物分派形式进行，康哲药业现有股东将按比例直接获得德美医药股份[15] * **特点**：不涉及IPO融资，分拆股份可在二级市场直接流通[15] * **市场地位**：截至2024年底，德美医药在中国创新药企业中，其产品覆盖的皮肤疾病适应症数量排名第一；2024年由德美皮肤处方药产生的收入在中国创新药企业中也位列第一[15][16] * **业务布局**：已构建研、产、销一体化运营体系[16] * **研发**：聚焦皮肤领域FIC和BIC创新产品[16] * **商业化**：拥有超过700人的专业处方药销售团队，覆盖12,000家医院、超过16万家线下药房及主流电商平台[16] * **生产**：自2025年起在海南建设生产基地，预计2027年建设完成，未来将承接包括鲁可替尼在内的主要产品生产[16] * **产品管线与综合治疗方案**：致力于为特应性皮炎等重要疾病提供综合治疗方案，覆盖从外用（鲁可替尼乳膏）、口服（CMSD001）、注射（长效白介素-4Rα单抗）到日常护理（皮肤学级护肤品）的全方位治疗路径[16][17] * **核心产品进展**： * **帕西替尼（口服JAK1抑制剂）**：已获得在中国开展白癜风三期临床的IND批件[19] * **克美奇拜单抗（MGK10，长效抗IL-4Rα抗体）**：已处于NDA阶段，预计2027年上半年获批上市[19] * **CMSD001（口服TYK2抑制剂）**：在特应性皮炎和银屑病的临床研究已推进至二期[19] **五、 重磅产品：鲁可替尼乳膏** * **产品地位**：于2026年1月30日在中国获批，成为国内首款用于白癜风治疗的外用JAK抑制剂[17] * **临床疗效**：海外三期数据显示，面部白癜风面积改善超过75%（F-VASI75）的达标率，治疗24周为30%，52周为50%，104周高达65%[17] * **商业化表现**： * **上市前准备**：通过先行先试政策在超过25家医院落地，处方患者超过1万名[17] * **首发情况**：2026年3月12日全渠道首发，线下联动1,300家DTP药房（首发当日1,000家开出首方），线上与京东健康独家合作（上线12小时内销量超5,000盒）[17] * **最新销量**：截至2026年3月17日，京东健康与阿里健康两个线上平台总销量已超过8,500支[24] * **销售预期**： * **2026年目标**：对外公布的最低销售目标为超过5亿元人民币，内部有更高期望并设立了专项奖励[2][23][24] * **远期峰值**：预期超过60亿元，主要基于白癜风适应症（峰值超50亿）和特应性皮炎适应症（销售额不低于10亿）[2][25] * **市场独占期**：拥有物质、盐型和用途三层专利，预计将拥有至少3年以上的市场独占期[2][33] * **本地化生产**：生产厂房预计2026年10月完工，生产线2027年3月建成，国产鲁可替尼预计在2027年中或最晚三季度获批上市[24] * **新适应症**：用于特应性皮炎的适应症NDA已于2026年初提交并被纳入优先审评，预计2026年下半年获批[17] **六、 全球化布局** * **生产全球化**：通过与康龙化成和君联资本合资的Famerion（公司持股约41.98%）进行布局[20] * **进展**：其生产车间已获得美国FDA、新加坡、瑞士等多项国际认证[20] * **订单与产能**：正在承接价值过亿美元的海外订单，随着后续订单投入及自身产品订单转入，产能和营业规模将得到释放[2][20][29] * **海外商业化**：主要通过康联达（CMS Connect）展开，负责产品引进、开发、注册、营销和推广[21] * **进展**：已有二十几款产品提交上市申请，产品管线覆盖皮肤科、心血管、眼科等多个领域[21] * **示例**：鲁可替尼即将在澳门、香港和新加坡上市[21] * **东南亚市场**： * **里程碑**：2025年为销售元年，实现300多万美元销售额，成功打通全流程[2][28] * **增长**：2026年增长率预计将达到百分之几百[28] * **管线**：已报批产品超过20个，预计每年获批注册证件将超过百件[28] * **团队建设**：已在东南亚和中东地区建立分公司骨干团队，并着手建立当地经销商网络[29] **七、 未来业绩指引与发展战略** * **增长拐点**：从2025年开始，公司已进入增长拐点[23] * **2026年收入指引**： * 剔除德美业务后，收入增长率将大于15%[2][23] * 包含德美业务，增速预计超过20%[2][23] * **利润增长同步性**：若将投资收益计算在内，净利润增速预计能跟上销售增长水平；若不考虑，利润水平原则上不会比当前差[23] * **说明**：创新药上市初期通常会经历亏损，随着更多创新药推出并形成规模效应，未来将滚动产生巨大利润[23] * **创新药业务增长指引**：未来3-5年，若将鲁可替尼纳入考量，2026年增长率预计将高于2025年44%的增速；即使不考虑，该业务板块仍能基于后续产品获批带来的累计和叠加效应持续增长[22] * **发展战略**： * **专科领域发展**：致力于成为细分领域领导者，如德美公司已成为皮肤赛道领先者[4] * **商业化创新**：推动线上线下全渠道营销融合，拓展新零售及消费医疗业务[4] * **国际化拓展**：积极推进全球化布局[4] * **产品策略**：构建多品种集群，避免单一产品权重过高，期望未来单个产品销售额占比不超过20%[26] **八、 行业宏观政策环境** * **政策积极变化**：竞争格局正从价格竞争回归价值竞争[3] * **集采政策**：第十一批集采政策明确反内卷，从"唯低价论"转向"重质量"[3] * **医保目录调整**：2025年底的调整鼓励真正的创新和差异化创新产品，为临床价值不突出的药品设置更高门槛[3] * **支付体系**：商业保险目录首次出现，初步形成"基本医保保基本，商业保险保创新"的多层次支付体系[3] * **产业地位提升**：2026年政府工作报告将生物医药产业从战略性新兴产业提升为新兴支柱产业[3] **九、 其他重要信息** * **成熟产品表现**： * **替瑞奇珠单抗（易路达）**：作为中国获批的第二款IL-23单抗，预计在经历前两年快速爆发后，将继续维持快速增长[18] * **多磺酸粘多糖乳膏（喜辽妥）**：2025年全面恢复供货后实现快速恢复性增长，预计未来将继续保持快速成长[18] * **新引进产品团队建设**：对于智翔金泰的急诊科产品，总部市场医学部已组建团队并启动前期推广，区域销售团队将在产品正式获批后组建[29] * **技术平台合作**：参股瑞正基因，其基因编辑技术与公司小核酸研发存在相互支持与帮助[31]

投资评级与估值 - 报告对康哲药业维持“优于大市”评级，目标价为18.63港元，较当前股价12.96港元有约44%的上涨空间 [2] - 估值采用现金流折现模型，基于7.9%的加权平均资本成本和2.0%的永续增长率，并预测未来现金流 [8] - 报告将公司2026年和2027年的收入预测分别调整为96亿元和114亿元，净利润预测分别调整为17亿元和19亿元，以反映创新产品上市带来的收入增量及研发投入增加的影响 [8] 2025年业绩回顾与核心财务表现 - 2025年公司实现收入82亿元，同比增长10%，若按药品销售收入口径计算则达到94亿元 [3][12] - 2025年净利润为14亿元，同比下降11%，主要受一次性税收影响，扣除该因素后利润同比增长4% [3] - 毛利率为71.5%，同比下降1.1个百分点 [3] - 研发开支为10.6亿元，同比增长41%，销售费用为28亿元，同比增长7% [3] - 2026年和2027年的收入增长预期分别为17%和18%，净利润增长预期分别为16%和11% [2] 业务增长驱动因素 - 独家及创新产品是公司收入稳健增长的重要引擎，2025年该部分收入同比增长44% [4][15] - 重点增长产品包括维福瑞、美泰彤、益路取、维图可、喜辽妥等 [4] - 按业务板块划分，皮肤健康板块收入增长最为强劲，达11亿元，同比增长73.2%；心脑血管板块收入42亿元，同比增长2.3%；消化/自免板块收入30亿元，同比增长3.3% [4][20] 核心产品管线与未来展望 - 芦可替尼乳膏的白癜风适应症已于2026年1月获批上市，成为国内首款用于白癜风治疗的外用JAK抑制剂，并于3月12日开出首批处方 [5] - 管理层预计，芦可替尼乳膏2026年收入将不低于5亿元，峰值销售收入预期不低于60亿元，其中白癜风适应症贡献超过50亿元，特应性皮炎适应症贡献超过10亿元 [5][16] - 芦可替尼乳膏用于轻中度特应性皮炎的适应症预计在2026年下半年获批 [5][17] - 公司有6项新药上市申请处于国家药监局审评中，预计未来两年将有密集的创新产品上市，包括Y-3注射剂、MG-K10、改良型新药葡萄糖酸苯加兰他敏肠溶片、唯康度塔单抗和斯乐韦米单抗 [6][7][21]

收入和利润（同比环比） - 营业额增长9.9%至人民币8,212.1百万元（约82.12亿元）[5] - 按药品销售收入计算营业额增长8.9%至人民币9,385.6百万元（约93.86亿元）[5] - 年度溢利下降10.5%至人民币1,443.3百万元（约14.43亿元）[5] - 正常化年度溢利增长3.6%至人民币1,775.5百万元（约17.76亿元）[5] - 每股基本盈利下降7.8%至人民币0.6154元[5] - 营业额同比增长9.9%至82.12亿元人民币（2024年：74.69亿元人民币）[12] - 年度溢利同比下降10.5%至14.43亿元人民币（2024年：16.13亿元人民币）[12] - 每股基本盈利为0.6154元人民币，同比下降7.8%（2024年：0.6673元人民币）[12] - 2025年总收入为82.12亿元人民币，较2024年的74.69亿元增长9.9%[22] - 2025年营业额为人民币8,212.1百万元，同比增长9.9%[57] - 2025年正常化年度溢利为人民币1,775.5百万元，同比增长3.6%[57] - 报告期营业额增长9.9%至人民币8,212.1百万元，若全按药品销售收入计算则为人民币9,385.6百万元，增长8.9%[137] - 年度溢利下降10.5%至人民币14.433亿元，正常化年度溢利增长3.6%至人民币17.755亿元[148] 成本和费用（同比环比） - 研发费用同比大幅增长77.3%至5.85亿元人民币（2024年：3.30亿元人民币）[12] - 毛利率为71.5%，较上一年度的72.6%略有下降[12] - 所得税费用大幅增加66.1%至6.60亿元人民币（2024年：3.97亿元人民币）[12] - 其他收入中利息收入从2024年的126,344千元下降至2025年的82,348千元，降幅为34.8%[31] - 政府补助从2024年的82,043千元下降至2025年的63,324千元，降幅为22.8%[31] - 其他收益及亏损净额从2024年的亏损151,244千元改善至2025年的收益156,907千元，主要受按公平值计入损益的金融资产公平值变动收益230,987千元驱动[32] - 于联营公司权益减值损失从2024年的100,000千元大幅减少至2025年的20,000千元，降幅为80%[32] - 财务费用从2024年的38,610千元下降至2025年的20,297千元，降幅为47.4%，主要因银行借款利息从36,398千元降至17,563千元[33] - 所得税费用从2024年的397,227千元增加至2025年的659,784千元，增幅为66.1%[34] - 中国企业所得税从2024年的249,610千元增加至2025年的528,332千元，增幅为111.7%[34] - 澳门补充所得税从2024年的42,917千元增加至2025年的74,050千元，增幅为72.6%[34] - 与附属公司税率变动相关的额外税项在2025年为223,835千元，而2024年无此项[37] - 报告期毛利增长8.3%至人民币5,871.5百万元，毛利率为71.5%，同比下降1.1个百分点；若全按药品销售收入计算毛利率为62.4%，同比下降0.3个百分点[138] - 报告期销售费用增加6.8%至人民币2,842.3百万元，占营业额比率34.6%，同比下降1.0个百分点[139] - 报告期行政费用增长11.0%至人民币865.8百万元，占营业额比率10.5%，同比增加0.1个百分点[140] - 报告期研发开支总额增加40.5%至人民币1,058.4百万元，占营业额比率12.9%，同比增加2.8个百分点[141] - 报告期研发费用增加77.3%至人民币585.0百万元，占营业额比率7.1%，同比增加2.7个百分点[142] - 报告期资本开支增加11.8%至人民币473.4百万元，占营业额比率5.8%，同比增加0.1个百分点[142] - 所得税费用增加66.1%至人民币6.598亿元，主要因一次性补缴税款人民币2.238亿元[147] - 其他收益及亏损由亏损人民币1.512亿元转为收益人民币1.569亿元，增幅203.7%[144] 各条业务线表现 - 销售医药产品收入为66.05亿元，同比增长12.2%；推广收入为16.07亿元，同比增长1.6%[22] - 集成线分部2025年外部收入为71.47亿元，皮肤健康线分部为10.65亿元[24] - 皮肤健康线分部收入从2024年的5.70亿元大幅增长86.9%至2025年的10.65亿元[24][25] - 集成线分部2025年期间溢利为15.47亿元，皮肤健康线分部亏损1.04亿元[24] - 公司整体毛利从2024年的54.22亿元增长至2025年的58.72亿元[24][25] - 皮肤健康线（德镁医药）实现收入人民币10.698亿元，较去年同期增长73.2%[108] - 眼科疾病线实现收入人民币7.082亿元，较去年同期增长12.9%[108] - 消化/自免相关疾病线实现收入人民币29.69亿元，较去年同期增长3.3%[108] - 心脑血-管相关疾病线实现收入人民币29.879亿元，较去年同期增长2.4%[108] - 其他产品实现收入人民币4.771亿元，较去年同期增长10.5%[108] - 皮肤健康线收入占集团若全按药品销售收入计算的营业额的11.4%[108] - 眼科疾病线收入占集团若全按药品销售收入计算的营业额的7.6%[108] - 消化/自免相关疾病线收入占集团若全按药品销售收入计算的营业额的31.6%[108] - 心脑血-管相关疾病线收入占集团若全按药品销售收入计算的营业额的44.5%[108] 产品结构与创新药表现 - 主要独家/品牌药品及创新药品占总营业额（全按药品销售收入计算）的比例升至59.8%（2024年：52.8%）[6] - 创新药及独家药同比增速44.1%[6] - 2款新药获批上市，6项NDA处于审评中，6项自研产品IND获批[6][7][8] - 按公平值计入其他全面收益的权益工具投资公允价值收益2.28亿元人民币（2024年：亏损0.34亿元人民币）[12] - 2025年主要独家/品牌产品及创新产品全按药品销售收入合计人民币5,613.4百万元，同比增长23.3%，占营业额的59.8%[57] - 独家药和创新药增速达44.1%[57] - 2款新药于2026年获批上市：百卢妥（2026年1月）和德昔度司他片（2026年3月）[59] - 6款创新药正处于中国新药上市申请（NDA）审评阶段[59] - 公司已布局合计约50款差异化创新管线产品[61] - 其中7款创新药已在中国获批上市[61] - 约20个项目即将开展/正在推进临床试验，其中约6项为已进入临床阶段的自主研发项目[61] - 维福瑞（蔗糖羟基氧化铁咀嚼片）患者日均服药片数减少约50%，血磷达标率显著提高95%[63] - 维福瑞用于控制9岁及以上CKD 4-5期或接受透析的CKD儿科患者血清磷水平的补充申请于2026年1月获NMPA批准[63] - 美泰彤（甲氨蝶呤注射液）治疗12周后，其DAS28-ESR评分较基线变化达到非劣效性，且部分疗效指标更优或呈更优趋势[65] - 注射用洛贝米柳（Y-3）中国III期临床研究显示，治疗后90天达到优良功能结局的患者比例较安慰剂组显著提高，率差达13%[69] - 注射用洛贝米柳（Y-3）II期临床数据显示，治疗后90天达到优良功能结局（mRS评分0～1分）的患者比例较安慰剂组显著提高，率差达16% (76.7% vs 60.7%)[69] - 斯乐韦米单抗注射液用于成人疑似狂犬病病毒暴露后被动免疫的中国III期临床研究已达到主要疗效终点[70] - 唯康度塔单抗注射液中国III期临床研究已成功达到主要疗效终点[72] - 葡萄糖酸苯加兰他敏肠溶片所有研究中记录的胃肠道不良事件低于2%[73] - ABP-671中国IIa期试验中，1 mg组超过86%的受试者血尿酸水平达到主要治疗终点（<6 mg/dL或360μmol/L）[75] - ABP-671中国IIa期试验中，其余剂量组受试者的血尿酸100%达到<6 mg/dL的主要治疗终点[75] - ABP-671中国IIa期试验中，6 mg和12 mg组100%的受试者达到血尿酸水平<5 mg/dL（300μmol/L）[75] - ABP-671中国IIa期试验中，6 mg组57%的受试者、12 mg组100%的受试者达到血尿酸水平<4 mg/dL（240μmol/L）[75] - 柯美奇拜单抗注射液是唯一通过III期研究验证的长效抗IL-4Rα候选抗体[76] - CMS-D017胶囊于2026年1月与2月获得中国IND批件[80] - CMS-D008注射液于2026年3月获得中国IND批件[81] - 与智翔金泰就1类生物制品唯康度塔单抗及斯乐韦米单抗签订协议，获得中国大陆独家商业化权及亚太（除中国大陆）、中东、北非独家许可权[82] - 与麦济生物就1类新药抗IL4Rα人源化单抗MG-K10签订协议，获得中国大陆、港澳台及新加坡的共同开发权（除AD外）及独家商业化权利[82] - 磷酸芦可替尼乳膏（白癜风适应症）于2026年1月在中国获批，是首个获批用于白癜风的外用JAK抑制剂[85] - 磷酸芦可替尼乳膏境外III期研究显示，治疗24周后达到主要疗效指标F-VASI 75的患者比例为29.9%，显著高于安慰剂组的7.5%和12.9%[86] - 截至报告期末，博鳌超级医院已为近7,500名白癜风患者开具磷酸芦可替尼乳膏处方，另有约25家医院提供处方服务[87] - 益路取（替瑞奇珠单抗）中国III期试验显示，治疗52周PASI-75应答率维持在91.3%[89] - 磷酸芦可替尼乳膏（AD适应症）中国III期试验达到主要终点，治疗8周达到IGA 0/1且改善≥2分的受试者比例为63.0%，显著高于安慰剂组的9.2%[91] - 磷酸芦可替尼乳膏（AD适应症）中国III期试验关键次要终点显示，治疗8周达到EASI 75的受试者比例为78.0%，显著高于安慰剂组的15.4%[91] - 柯美奇拜单抗注射液（MG-K10）治疗52周时，达到IGA 0/1且较基线改善≥2分的受试者比例为76.6%[92] - 柯美奇拜单抗注射液（MG-K10）治疗52周时，达到EASI 75的受试者比例为94.3%[92] - 柯美奇拜单抗注射液（MG-K10）治疗52周时，达到EASI 90的受试者比例为79.1%[92] - 柯美奇拜单抗注射液（MG-K10）有望成为国内首款长效（每四周一次）抗IL-4Rα单抗，其成人中重度特应性皮炎适应症中国NDA于2025年10月获受理[92] - 公司通过附属公司与Incyte就Povorcitinib订立协议，获得在中国大陆、港澳台及东南亚十一国的独家开发及商业化权利[94] - Povorcitinib（JAK1抑制剂）于2025年12月获中国NMPA CDE批准纳入突破性治疗品种，用于成人非节段型白癜风[93] - 公司于2025年1月与麦济生物就MG-K10订立协议，获得该产品在皮肤适应症领域（除AD外）于中国大陆的共同开发权及独家商业化权利[96] - CMS-D001片（TYK2抑制剂）针对银屑病和特应性皮炎的II期临床研究正在进行中[95] - 蔗糖羥基氧化鐵咀嚼片於2023年2月在中國獲批上市，用於控制成人及9歲以上兒童慢性腎臟病患者的血清磷水平[97] - 替瑞奇珠單抗注射液於2023年5月在中國獲批上市，用於治療中重度斑塊狀銀屑病成人患者[97] - 地西洋鼻噴霧劑於2023年6月在中國獲批上市，用於6歲及以上癲癇患者的叢集性癲癇發作急性治療[97] - 亞甲藍腸溶緩釋片於2024年6月在中國獲批上市，用於成人結腸鏡檢查時增強病變可視化[97] - 磷酸蘆可替尼乳膏預計於2026年1月在中國獲批上市，用於治療12歲及以上非節段型白癜風患者[97] - 德昔度可他片預計於2026年3月在中國獲批上市，用於治療非透析成人慢性腎臟病患者的貧血[97] - 蔗糖羥基氧化鐵咀嚼片在歐洲已獲批可用於2歲及以上患者的治療[98] - 公司自主研究的創新藥管線超過20個[99] - 在研產品ABP-671針對痛風及高尿酸血症，目前處於臨床試驗階段[99] - 在研產品GLP-1R/GCGR雙重激動劑(CMS-D005)擬用於治療超重/肥胖，目前處於臨床前階段[99] - CMS-D017的阵发性睡眠性血红蛋白尿症与补体参与介导的肾脏疾病适应症中国IND申请分别于2026年1月和2月获批[100] - CMS-D008的超重或肥胖适应症中国IND申请已于2026年3月获批[100] - 自研创新药高选择性TYK2抑制剂CMS-D001片正在中国分别进行银屑病II期及特应性皮炎II期临床试验[112] - 另有约5款自研品种处于临床前阶段[112] - 与麦济生物合作，共同推进长效抗IL-4Rα柯美奇拜单抗注射液皮肤科适应症在中国的临床开发，该药AD适应症的中国NDA已获受理[111] - 创新药倍优适（抗VEGF药物）分子量最小，仅26kDa[121] - 倍优适中国真实世界研究显示，经治DME患者首针治疗1周后BCVA较基线提升6.1字母，第3针（12周）提升10字母[121] - 创新药补体因子B抑制剂CMS-D017于2026年2月3日获得中国临床试验批准[127] - 自主创新药INHBE小核酸药物CMS-D008于2026年3月4日获NMPA批准在中国开展超重或肥胖适应症临床试验[131] - 5%利多卡因贴剂于2024年在中国获批上市，用于治疗带状疱疹后神经痛[130] - 在为期4-12周的临床研究中，约1/4至1/3使用利多卡因贴剂的带状疱疹后神经痛患者疼痛缓解≥50%[130] 其他财务数据 - 银行结余及现金为人民币2,701.4百万元（约27.01亿元）[5] - 年度总股息为每股人民币0.2921元，较去年增长9.0%[5] - 银行及现金结余减少27.1%至27.01亿元人民币（2024年：37.07亿元人民币）[13] - 总资产减流动负债增长7.2%至177.30亿元人民币（2024年：165.32亿元人民币）[13] - 本公司拥有人应占权益增长6.6%至173.96亿元人民币（2024年：163.11亿元人民币）[14] - 公司最大客户贡献了2025年营业额的17.9%，较2024年的18.7%有所下降[30] - 公司97%的非流动资产位于中国境内，3%位于海外[30] - 公司分部总资产从2024年末的180.48亿元增长至2025年末的191.99亿元[25] - 公司分部总负债从2024年末的16.45亿元微增至2025年末的16.56亿元[25] - 2025年已付股息总额为6.60555亿元人民币，2024年为5.56162亿元人民币[38] - 2025年拟派末期股息为每股0.1366元人民币，总额3.30641亿元人民币[38] - 2025年基本每股盈利计算所用年度溢利为14.88892亿元人民币，加权平均普通股数为2,419,522,170股[38] - 2025年贸易应收款项总额（扣除拨备）

提名委员会概况 - 提名委员会于2007年成立，职权范围于2026年3月16日修订[2] 成员要求 - 委员会成员最少三名，多数须为独立非执行董事[6] - 委员会主席由董事会委任，须是董事会主席或独立非执行董事[6] - 公司应为委员会委任至少一名不同性别的董事[6] 会议规定 - 会议法定人数为两名成员，多数出席成员须为独立非执行董事[6] - 应每年至少举行一次会议，必要时可加开[6] - 会议议程及文件应至少提前三天送交全体董事[9] 委员会权力 - 有权要求集团雇员及专业顾问提供资料、出席会议等[9] 职责与汇报 - 至少每年检讨董事会架构、人数及组成并提建议[9] - 秘书须保存会议记录并向董事会汇报[12]

董事名單與其角色和職能 China Medical System Holdings Limited（「本公司」）董事會（「董事會」）的 成員名單乃載列如下： 執行董事： 董事會設立四個委員會。下表提供各董事會成員在這些委員會中所擔任的職位。 | 委員會 董事 | 審核委員會 | 薪酬委員會 | 提名委員會 | 環境、社會及 管治委員會 | | --- | --- | --- | --- | --- | | 林剛先生 | | | M | | | 陳燕玲女士 | | | | C | | 梁創順先生 | M | C | M | M | | 羅瑩女士 | M | M | C | M | | 馮征先生 | C | M | M | M | 附註： C代表有關委員會的主席 M代表有關委員會的成員 香港，二零二六年三月十六日 梁創順先生 羅瑩女士 馮征先生 ﹡僅供識別 1 林剛先生 (主席兼行政總裁） 陳燕玲女士 (首席財務官、副總裁) 獨立非執行董事： ...